Torino, gennaio 2016

Bad Bank: tanto rumore per nulla?

Leggo, con una certa mia confusione mentale, il comunicato odierno del MEF sulla garanzia statale, fu bad bank.

Prima considerazione: la garanzia statale potrebbe valere molto vicino a zero. Seconda considerazione: la soluzione che è uscita NON è una banca, e probabilmente non avrà neanche licenza bancaria.  Esiste da vent’anni almeno, e si chiama Cash Flow CDO. Il sito di Borsa Italiana ne pubblica una buona spiegazione.

Il miglior modo di capire questo tipo di strumenti è questo. Siete il venditore di acqua ad una oasi nel deserto, e ci sono ricchi mercanti, e poveri conduttori di cammelli. E’ brutto fare favoritismi, ma siamo comunque nel paese del Baksheesh. Così decidete di vendere i posti nella fila, così i più ricchi possono servirsi prima. E per evitare che i poveri non possano dissetarsi, annunciate anche questo: voi non berrete fino a che l’ultimo compratore abbia avuto la sua razione.

Tra l’altro, se un cammelliere abbordasse un ricco mercante, cercando di vendergli una “garanzia” sulla razione, non farebbe una gran figura.

Quindi, il meccanismo funziona così:

pozzo

Tecnicamente, l’immagine sopra viene chiamata “Waterfall” (cascata), e descrive il funzionamento della struttura descritta nel comunicato.

Ciascun cliente sceglie a che livello (letteralmente) restare, perchè l’acqua (in assenza di interventi statali ) scende dall’alto al basso. All’inizio, segue la riga chiara: fino a che non parte la scadenza del capitale, l’acqua riempie prima il secchio della cedola Senior; se lo riempie, l’eccedenza sversa nel secchio della cedola Junior (o mezzanina). Se avanza acqua la si ributta nel pozzo.

Quando comincia a pagare capitale, l’acqua segue la linea nera. Prima la cedola senior, poi la parte di competenza dell’anno del capitale senior, poi la cedola Junior, poi la quota del capitale junior, e se avanza… Si ributta nel pozzo.

E quella cella Equity, quando riceve acqua? Solo dopo che tutti quelli sopra, proprio tutti, hanno ricevuto tutto il pattuito. Ed è per questo che, a mia memoria, la tranche Equity la tiene sempre il proprietario del pozzo: perchè lo vogliono tutti i presenti: lo costringe a rimanere onesto. Se bara quando riempie l’innaffiatoio, prende ZERO. A questo punto è chiaro chi veramente garantisce cosa.

Quindi, il fatto che io riceva l’intero controvalore di ciò che ho pagato dipende da due fattori:

  1. se io sommo tutte le promesse fatte (passività del veicolo al nominale più cedole), vorrei vedere che il veicolo abbia più attivi di questo saldo;
  2. se sono un potenziale acquirente di qualunque tranche, voglio che la parte di rischio che rimane in capo a chi apporta gli attivi (cioè la parte equity) sia molto alta.

Ma quanto c’è dentro?

A me è capitato, come asset manager, di valutare o comprare tranche di strutture simili, e posso dirvi che non è affatto detto che in uno Special Purpose Vehicle, come descritto dal comunicato MEF, a 100 di passività emesse si accompagnino 100 di attivi. Storicamente, specie nel caso di attivi deteriorati o deteriorabili (cartolarizzazioni di credito al consumo, per esempio) ho visto strutture in cui a 100 di titoli emessi nel veicolo, la banca promotrice metteva ben di più. Non chiedetemi di scavare per codici ISIN , ma ricordo una struttura simile costruita su crediti bancari legati a carte di credito in cui l’ammontare al nominale era il 160% della somma del passivo (era Citigroup, se non ricordo male, ed il termine che si usa è “sovracollateralizzazione”. No, non è uno scioglilingua tratto da Mary Poppins). Dato che la banca aveva il 100% della tranche equity, in caso di integrale pagamento la banca prendeva comunque tutti i ricavi, e ne aveva un vantaggio fiscale, ed uno in termini di capitale di regolamento.

Ma se c’è un cerino, chi se lo piglia?

Aahh, questa è una considerazione interessante. Immaginate che il futuro veicolo compri 100 di crediti in sofferenza, ed emetta 50% senior, quelle che riceveranno a richiesta la garanzia statale, e 50% tra mezzanino ed equity. In quel caso, la garanzia ha un valore se e solo se ciò che apporto, essenzialmente i crediti in sofferenza, paga metà o meno del valore che ho apportato. Questo nel caso in cui non venga messo dentro il veicolo più di 100 di crediti in sofferenza, altrimenti il cuscinetto è ben maggiore.

Dato che il comunicato dice “[…] Lo Stato garantirà soltanto le tranche senior delle cartolarizzazioni, cioè quelle più sicure, che sopportano per ultime le eventuali perdite derivanti da recuperi sui crediti inferiori alle attese. Non si potrà procedere al rimborso delle tranche più rischiose (junior e mezzanina), se non saranno prima state integralmente rimborsate le tranche senior garantite dallo Stato. , il governo, come erogatore della garanzia, avrebbe interesse ad imporre due cose:

  • il prezzo a cui entrano i crediti in sofferenza deve essere molto basso;
  • l’ammontare di tranche di livello più basso emesse in percentuale sul totale deve essere alto.

Se entrambe le condizioni sono soddisfatte, la garanzia vale ZERO, o poco più. Anzi, alle banche eventualmente converrebbe farsi due conti, dato che “Il prezzo sarà calcolato prendendo come riferimento i prezzi dei CDS degli emittenti italiani con un livello di rischio corrispondente a quello dei titoli garantiti. “ . Perso per perso, mi conviene fare un salto a Londra a vedere quanto mi chiedono per i CDS. Almeno il Perfido Londinese non mi fa svalutare i crediti.

E dico “perso per perso” a ragion veduta, perché né nel comunicato, né da altre fonti ufficiali, si è visto il punto nodale, quello che ha anche causato in parte il disastro delle quattro banche commissariate. A che prezzo i crediti deteriorati passano dalla banca in difficoltà al veicolo?

se ricordate, nel caso delle banche saltate, tutte le sofferenze vennero messe in una singola bad bank al 17% del nominale. L’accordo Vestager – Padoan vieta espressamente questa soluzione “monobad bank”, forse ricordando che la legge europea prevede la clausola “no creditor worse off”. Si deve operare in modo per cui chi riceva abbattimenti di capitale non possa prendere meno che nel caso di una liquidazione coatta amministrativa. E se mescolo i crediti in sofferenza di più istituti, questo non potrebbe essere dimostrato (questo probabilmente sarà uno dei punti di scontro nelle cause che ci saranno su Spoleto, Marche etc). Ma non fa cenno a quale prezzo vada imputato ai crediti in sofferenza trasferiti al Veicolo.

Ora, immaginiamo una ipotetica banca che abbia accantonato il 50% del nominale sui crediti in sofferenza. Se saltasse fuori che tra le condizioni per accedere alla garanzia ci fosse un livello di svalutazione dei crediti al 70% (si vocifera che tra le cose non ancora dette ci sia una valutazione al 30% dei crediti da mettere negli SPV), prima ancora di partire devo svalutare il nominale di quei crediti di un altro 20% , e la perdita che ne esce a conto economico va ad abbattere il capitale sociale. Forse, mi costringerebbe anche a fare un aumento di capitale, più o meno grande. E questo è il primo problema: non vedo un grande appetito a sottoscrivere grandi aumenti di capitale bancari, specialmente se, come il mercato chiederebbe, buona parte del rischio di ulteriori svalutazioni rimanesse a carico della banca (tranche equity). In pratica, chi dovesse proporre al mercato questa struttura sa già la risposta ad una delle domande: la tranche equity dovrebbe essere in percentuale simile alla differenza tra l’accantonato finora, e l’imposizione Vestager (versione 2: la prima era 17%). Per carità, posso anche immaginare una soluzione cerebraloide: se la BCE ammettesse la tranche equity come copertura del capitale bancario, il gioco potrebbe diventare neutrale, ma sarebbe come ammettere che il fair value dei crediti in sofferenza è 50. Oppure…

E se la banca ha ragione?

Ammettiamo per ipotesi  che l’omissione di indicazioni sul prezzo di passaggio sia voluta, ed implichi che le sofferenza passino  al veicolo al valore di libro ad oggi.

Grande entusiasmo sotto il cielo! le banche non fanno nessuna svalutazione, le sofferenze spariscono magicamente, splende il sol dell’Avvenir…

Torniamo all’esempio di prima. La banca cedente passa le sofferenze a 50. Secondo me la società di revisione contabile smette di dormire la notte, ma tant’è. C’è la garanzia statale sulla senior (perchè in questo caso VALE qualcosa.). Ma soprattutto, qualcuno mi dice quanto è grossa la tranche mezzanina, e cosa c’è scritto nel prospetto? Facciamo un po’ di conti.

Madame Vestager, che aveva detto 17% per Spoleto & Co., secondo indiscrezioni ha parlato di 30% in questo caso. La tranche equity, che rimane in pancia alle banche cedenti, non dovrebbe essere meno di 20 (e se un analista crede che la Vestager avesse ragione, quando guarda il bilancio della banca cedente la valuta vicina a Zero). Il problema è come divido il restante 80 tra Senior (a garanzia statale) e tranche Mezzanina, che non solo NON ha garanzia, ma è “protetta” da uno scivoloso cuscinetto di 20%? I fondi comuni potranno comprarla o no? Lo stato vuole una mezzanina grossa?

Voilà, ecco la subordinata 2.0. Più la tranche mezzanina è grossa, minore è il rischio della senior, meno vale (e costa) la garanzia Padoan. Ma se è grossa, trovare casa alla tranche mezzanina diventa difficoltoso: Madame Vestager ed altri hanno detto che l’equity vale Zero, salvo smentite; l’Italia ha avuto tutta la strada in discesa, tra petrolio in calo, finanziamenti ECB, e diminuzione del costo del debito pubblico. Un piccolo stormire di fronde, e la mezzanina non rimborsa 100, quindi non credete: la mia domanda su “i fondi la compreranno?” è meno accademica di quanto sembri. E se la cedola richiesta dal mercato è “ciccia”, la tranche equity (in soldoni, la banca cedente) prende una bottarella. Certo, la spalma sugli anni, ma la prende. Altrimenti, la tranche equity rimane grande, ed è sempre motivo di cruccio per la banca cedente, ed i suoi azionisti.

Conclusioni

A quanto pare, l’ “Annus Horribilis” in cui il rischio normativo e le relative paure sovrastano i rischi di mercato continua. il comunicato è carente di punti  che sono assolutamente centrali  nella valutazione del provvedimento, ed in compenso contiene frasi tipo questa:

[…] Il prezzo previsto per i primi tre anni è calcolato come media del mid price dei CDS a tre anni per gli emittenti con rating corrispondente a quello delle tranche garantite. Al quarto e quinto anno il prezzo aumenterà in conseguenza dell’applicazione di un primo step up (CDS a 5 anni) e del pagamento di una maggiorazione incentivante, a compensazione del minore tasso pagato per i primi 3 anni. Dal sesto anno in avanti il prezzo della garanzia sarà pieno (CDS a 7 anni). Per il sesto e settimo anno sarà anche dovuta una ulteriore maggiorazione incentivante, a compensazione del minore tasso pagato per i primi 5 anni.”

Mal di testa. Cosa vuol dire? Rating corrispondente prima o dopo la garanzia? E media di titoli corrispondenti italiani (che pagano l’ “Italy premium”, dovuto alle nostre finanze traballanti e rispetto dei diritti di proprietà ondivago) o esteri, peggio ancora inglesi, che pagano premi sui CDS più bassi?

“Lo Stato rilascerà la garanzia solo se i titoli avranno preventivamente ottenuto un rating uguale o superiore all’Investment Grade, da un’agenzia di rating indipendente e inclusa nella lista delle agenzie accettate dalla BCE. Il rating sarà rilasciato applicando i criteri rigorosi che le agenzie sono tenute ad osservare, che includono: la stima analitica dei flussi di cassa associati al titolo garantito, la verifica della qualità di tutti i crediti sottostanti, la percentuale investita nelle tranche che assorbono per prime le perdite, la capacità operativa del servicer che sarà incaricato del recupero dei crediti.”

Ah, un po’ più chiaro. se la garanzia serve allora non la eroghiamo. La BCE è la stessa di prima. Ed il servicer esterno, creerà esuberi o no? E nel prospetto cosa c’è scritto sulla garanzia? Vale anche se il titolo non è più investement grade?

Attendiamo con fiducia e speranza i decreti che seguiranno.

Giovanni Ponzetto
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Giovanni Ponzetto

Socio in Tokos
Si occupa dal 1988 di investimenti finanziari.
Ha lavorato come gestore per primari gruppi finanziari e assicurativi.
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