Torino, aprile 2017

Che fine ha fatto Monte dei Paschi?

A dicembre 2016 è calato tristemente il sipario sull’aumento di capitale monstre promesso (ma non garantito!) da J.P. Morgan per la banca senese (vedi articolo). L’ineluttabilità di un intervento pubblico è diventato legge, per la precisione il decreto n. 237 del 23 dicembre 2016, poi convertito in legge nel febbraio 2017. La legge “salva-risparmio”, ribattezzata dai più maligni “salva banche”. È proprio qui che si descrive la modalità di intervento dello Stato in caso di ricapitalizzazione precauzionale. E il Monte dei Paschi ha chiesto in via ufficiale questa particolare forma di ricapitalizzazione.

Ma è stato solo il primo passaggio dell’operazione; ora bisogna ottenere il beneplacito della BCE, oltreché il via libera delle istituzioni europee, che vigilano sulla disciplina degli aiuti di stato.

L’aumento di capitale, quindi, andrà in porto, ma le sue modalità di esecuzione, pur tratteggiate nella sostanza, sono ben lungi dall’essere definite nei dettagli.

Questo perché, dopo il recepimento della norma europea sulla risoluzione bancaria (il famigerato “bail-in”), non tutte le banche in Italia sono uguali. Si potrebbe dire che alcune sono più uguali delle altre: infatti alcune banche sono vigilate dalla BCE (le più grandi e quelle di interesse nazionale), mentre le altre, più piccole, continuano a essere vigilate dalla Banca d’Italia. Ecco, per esempio, che una banca in difficoltà non vigilata dalla BCE potrebbe accedere direttamente alla legge salva-banche senza dover attendere l’approvazione di Francoforte.

Non così avviene per la banca senese. Dopo aver formalmente chiesto l’aiuto dello Stato italiano, l’istituto toscano deve passare attraverso le forche caudine della BCE. Queste ultime si traducono in una fitta serie di verifiche intese a accertare i requisiti di solvibilità, quantificare l’ammanco di capitale e definire a chi spetti l’onere di ricapitalizzare la banca, oltreché allo Stato.

Un segno dell’Europa che avanza, almeno nel settore del credito: lo Stato italiano (come gli altri Stati membri dell’Unione) ha perso moltissima sovranità a livello di vigilanza bancaria. Le regole, per le banche importanti, le detta la BCE e non basta, da sola, una legge italiana per “ammorbidire” l’attività di vigilanza della BCE stessa.

Ora, a distanza di qualche mese, il sipario si riapre, e i pezzi della vicenda paiono prossimi a trovare il loro posto: anzitutto c’è una legge che consente a MPS di richiedere un intervento precauzionale di capitale allo Stato. Poi un piano industriale, accuratamente vagliato dalla BCE, che contenga misure efficaci (su tutte: riduzione personale in esubero e cessione dei crediti deteriorati [NPL]), e che favorisca alla banca il ritorno alla redditività.

Il tutto nel rispetto dei principi della normativa europea, secondo cui il denaro dei contribuenti non può essere utilizzato per salvataggi antieconomici.

Lo Stato-azionista deve essere in una situazione ragionevolmente sicura: mettere capitali freschi e ottenerne un utile, invero come, in MPS, era in progetto con i “Monti bond”.

Nello spirito della legge, i soldi pubblici non vanno quindi a coprire perdite attuali e future della banca ma esclusivamente per risolvere alcune criticità temporanee di un soggetto del credito che, dopo l’intervento, torna nuovamente all’utile.

Il destino degli strumenti finanziari di MPS

Tentiamo ora un difficile cimento: alla luce del quadro normativo italiano ed europeo, e alle frammentarie notizie trapelate in questi mesi, proviamo a ipotizzare quale potrebbe essere il destino di bond, obbligazioni subordinate e azioni MPS, sospesi ormai da alcuni mesi dalla quotazione.

Gli azionisti potrebbero essere ulteriormente penalizzati solo se l’aumento di capitale riservato allo Stato venisse formulato in termini molto diluitivi. In effetti, se l’operazione prendesse la forma descritta nella legge del febbraio scorso, questa eventualità parrebbe esclusa. Con lo Stato che entra nel capitale della banca a un livello pari alla media aritmetica delle chiusure degli ultimi 30 giorni prima della sospensione, il prezzo delle azioni potrebbe essere vicino ai valori precedenti alla sospensione, comunque già molto bassi.

I “vecchi” azionisti MPS, a dire il vero, sono già stati falcidiati negli ultimi mesi, per non parlare degli ultimi anni di quotazione dell’istituto.

Grafico azione Monte dei Paschi

Grafico dell’andamento dell’azione Monte dei Paschi di Siena dal 2009 al 2016 – Fonte: Bloomberg

Senza entrare in tecnicismi, è possibile che gli azionisti non ci rimettano nulla in termini di prezzo dopo l’operazione di ricapitalizzazione, beninteso rispetto agli ultimi giorni di quotazione.

Più incerta e controversa la sorte dei titoli subordinati di livello Tier I e Upper Tier II. Qui il regolamento parla chiaro: in caso di difficoltà finanziarie della banca, i possessori di queste obbligazioni potrebbero perdere parte del loro capitale. E questo non è colpa del bail-in, come spesso si tende a voler far credere, ma era già scritto chiaramente al momento del collocamento di questi strumenti da parte di MPS ai propri clienti. Questi titoli (Tier I e soprattutto Upper Tier II) sono il reale pomo della discordia tra BCE e Stato italiano, e la questione non è di poco conto.

Qui di seguito la prima pagina del prospetto informativo del titolo Upper Tier II ISIN IT0004352586.

Fresh MPS

Citando il prospetto:

[le obbligazioni sono] “caratterizzate, tra l’altro, dalla possibilità che il pagamento del capitale e degli interessi siano sospesi al verificarsi di eventi determinati quali le perdite di bilancio che determinino una diminuzione del capitale al di sotto del limite consentito per l’esercizio dell’attività bancaria (Euro 6.300.000,00) ed in caso di andamenti negativi della gestione che possono determinare un perdita di esercizio”.

Non c’è ombra di dubbio: c’è scritto nella prima pagina a scanso di equivoci.

Se infatti la legge del febbraio 2017 prevede che questi strumenti finanziari siano convertiti in nuove azioni MPS con percentuali assai generose (tra il 75% e il 100% del loro valor nominale), dalle parole ufficiose che provengono dagli ambienti vicini alla BCE trapela che uno degli ostacoli è che, per accedere al meccanismo di ricapitalizzazione precauzionale previsto dalla normativa europea sul sistema bancario, una delle condizioni, molto rigida, prevede il coinvolgimento dei portatori di questi titoli che concorrono a comporre il patrimonio di vigilanza nella misura prevista dai loro regolamenti originari (il cosiddetto burden sharing).

E quindi le clausole di assorbimento delle perdite previste da queste obbligazioni devono essere rispettate.

I titoli Lower Tier II, meno rischiosi, dovrebbero invece essere convertiti in azioni al 100% del nominale, alle stesse condizioni riservate all’ingresso nel capitale dello Stato italiano, visto che il loro grado di subordinazione scatta solo nel momento della liquidazione della banca.

Le obbligazioni senior dovrebbero essere ragionevolmente al sicuro, salvo sorprese dell’ultima ora. Anzi, è probabile che, vista la vigorosa patrimonializzazione della banca dopo l’operazione, è lecito attendersi un loro apprezzamento rispetto alla quotazione ante-sospensione.

Marco Vinciguerra

Marco Vinciguerra

Socio in Tokos
Esperto di obbligazioni, ha gestito fondi comuni e portafogli assicurativi e previdenziali. Dal 2000 è consulente per gli investimenti di clienti privati e istituzionali.
Marco Vinciguerra

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