Torino, novembre 2013

De minimi non curat Lex

In un paio di Articoli de Il Sole 24 ore Plus, tra cui un articolo-intervista di Federica Pezzatti a Valentina Vicinanza, gestore obbligazionario di Akros, è stato detto che i titoli corporate di taglio 1.000 EUR sono cari rispetto ad emissioni identiche a taglio maggiore, perché il piccolo investitore ha talmente fame di diversificazione da farli rendere meno del BTP. Ciò sarebbe  dovuto all’effetto scarsità, innescato dal fatto che le nuove emissioni hanno tagli al di là di quello che un normale cittadino della repubblica si possa permettere: all’inizio 50.000 EUR, e recentemente si è anche passati a tagli da 100.000 EUR.

Il tutto viene normalmente giustificato dicendo che sono emissioni rivolte a “investitori istituzionali”. Per fare un esempio, la Fiat che crollava in borsa sotto il peso del convertendo aveva obbligazioni regolarmente quotate alla borsa ufficiale con taglio minimo alla portata di qualunque risparmiatore, mentre la Fiat odierna, che pure in mezzo ai problemi si compra la Chrysler, ha emissioni solo di taglio 50.000 o 100.000.

Che lo  scopo dell’incremento dei tagli minimi NON sia la riserva ad investitori istituzionali lo dimostra il fatto che molte di queste emissioni vengano quotate in circuiti assolutamente destinati ad un pubblico di investitori privati, quale l’Eurotlx, su cui chiunque abbia il proprio conto aperto presso una banca aderente può agevolmente operare via internet. Quindi, qual è la ratio di questo? Le emissioni di taglio inferiore sono veramente così care? E da dove viene questa moda?

Per prima cosa, vediamo la cosa dal punto di vista del debitore; se io sono Atlantia, società citata in uno degli articoli, perché dovrei ipoteticamente scegliere di pagare il 5% quando posso pagare il 3%? E perché, mentre leggiamo della crisi di liquidità di fonte bancaria, non c’è la fila di fronte alla borsa di Società che vogliano collocare una emissione obbligazionaria?

In parte, la cosa è dovuta ad un risvolto perverso di una certa ala consumerista della politica economica, tra cui associazioni di consumatori, legislatori ed autorità di controllo. Ad un certo punto della nostra storia recente, è stata passata una norma per cui una banca collocatrice risponde, nel primo anno dal collocamento, del  fallimento dell’emittente. La cosa è scaturita da un “conato” di risposta ai fallimenti successi sul mercato in questi ultimi anni, i cui strascichi si trascinano finora: Argentina, Parmalat… Casi in cui le banche sono state trascinate in tribunale da clienti  ed associazioni di consumatori che volevano risarcimenti delle perdite subite. Peccato che per esempio nel caso Argentina, le banche ai nostri occhi c’entrassero poco. La mia opinione  personale è che ci fossero in sostanza due alternative:

  1. la banca ha avuto, solo lei ed in anticipo rispetto anche a tutti gli altri grandi investitori internazionali, l’informazione che il rischio di fallimento dell’Argentina si è fatto elevato. Allora decide di convocare i responsabili della parte commerciale, e di imporgli di collocare i titoli Argentini di proprietà della banca, al posto dei prodotti bancari su cui guadagna circa l’1% all’anno, senza curarsi se qualcuno investe nell’Argentina la maggior parte del proprio patrimonio. I responsabili preparano una campagna commerciale con i capi area, riducendo ovviamente il budget di collocamento dei prodotti interni, e così avanti fino allo sportello. Ricordate che sull’intermediazione la banca guadagna SOLO la commissione di transazione una volta sola, mentre su un proprio fondo guadagna tra lo 0,7% ed oltre l’1,5% all’anno. Ovviamente questo implica che la banca riesca non solo a sapere che l’Argentina fallirà, ma anche quando: non può farsi prendere col cerino in mano perché succede dopo una settimana invece di due mesi. Contemporaneamente prepara una strategia legale di difesa per dopo il fallimento, senza troppa efficacia.
  2. il responsabile finanza della banca fa tre telefonate, a Goldman Sachs, JP morgan e Deutsche Bank, dicendo a tutte la stessa cosa:” Ho mezzo miliardi di Euro di titoli Argentini, vi sto mandando l’elenco con i nominali. Per domani voglio un’offerta per l’intero lotto, e chi vince prende tutto l’affare. Voglio l’eseguito entro tre giorni.”

Voi cosa avreste scelto? Io la seconda possibilità, sempre. E se fossi stato il direttore generale di un istituto bancario in cui il responsabile finanza avesse proposto la prima alternativa lo avrei rimosso.[P.S.: i titoli emessi dai governi, anche dopo il caso Argentina, hanno  nella grande maggioranza dei casi ancora taglio 1.000, quando non più basso.]

A seguito quindi della responsabilità sul fallimento nel primo anno dal collocamento, le banche sono fortemente disincentivate dal collocare titoli che non siano i propri. Lo erano anche prima, dato che se l’emittente è decente per il conto economico della banca è meglio erogare prestiti che collocare obbligazioni, ma ora ha una scusa legale per evitarlo. Quindi, per proteggere il consumatore dalle banche ciniche e bare, si è fatto  in modo che non possa in sostanza acquistare se non titoli bancari. Se questi sono gli amici, non oso pensare i nemici come siano.

Comunque, se una società industriale, ad eventuali richieste esose di garanzie, rientri da prestiti, tassi sfavorevoli richiesti, volesse finanziarsi sul mercato italiano, non troverebbe uno sponsor per il collocamento, né un market maker disposto a fare prezzi sul mercato.

L’altra considerazione è che, alla prova dei rendimenti, non è automatico che i titoli a taglio 1.000 rendano meno dei titoli a taglio 50.000, o 100.000.  quindi, per scrupolo, abbiamo verificato sul mercato Eurotlx i rendimenti dei titolo emessi da un singolo emittente, che siano disponibili in tagli minimi diversi. Nella maggior parte dei casi, l’evidenza empirica non supporta la tesi: spesso chi acquista i titoli di taglio minimo più basso richiede rendimenti più elevati a parità di altre condizioni [file: c:\condivisa\articoli tokos\tabella tlx coppie titoli di taglio diverso.xls]. Semmai la discriminante sembra essere la facilità di accesso al titolo da parte dell’investitore privato (p.es. quotazione su piattaforme tipo MOT, o Euroltx) rispetto ad una trattazione più opaca sull’euromercato, e/o la assoluta mancanza di tagli minimi bassi da parte dell’emittente, ad esempio FIAT, SNAM, etc.

Indipendentemente da scarti di rendimento in più o in meno, se i tagli minimi sono elevati la banca è contenta, perché trova una riserva di investitori sostanzialmente forzati a comprare obbligazioni bancarie, e/o titoli di stato; in più, tutta l’infrastruttura imprenditoriale italiana non ha più la possibilità di accedere ai mercati finanziari; deve usare le banche. L’autorità di controllo è  contenta perché ci sono meno fallimenti “pubblici”, che anche se sono cose insite nell’economia di mercato, quando succedono ad emittenti quotati inevitabilmente destano stupore e scandalo. In fondo, esiste il Risk Management!   I fondi pensione  e gli altri investitori istituzionali sono contenti perché sull’asset  cruciale in cui devono investire, le obbligazioni,  la concorrenza dei privati è eliminata o drasticamente ridotta ope legis, ed in più gli viene regalato un jolly commerciale ed economico: a parità di emittente, buona parte del rendimento in più ottenibile sui tagli elevati copre ampiamente le commissioni.

Dati i tagli elevati delle nuove emissioni, la banca è favorita nel collocamento sia delle proprie obbligazioni, sia dei fondi comuni ed altri strumenti gestiti. Immaginate di aver letto  da qualche parte che c’è una obbligazione Fiat scadenza 2019 che rende il 6%; andate in Banca, chiedete di comprarla, e vi sentite dire: “ Mi spiace, quella obbligazione ha taglio 100.000 EUR. In alternativa posso proporle il nostro fondo di obbligazioni Corporate che ce l’ha in portafoglio. Pensi che nell’ultimo anno ha fatto il 2,5% !!”

Peccato che a me l’alternativa tra un titolo obbligazionario, di cui riesco a calcolare il rendimento a scadenza, ed un fondo, di cui ho solo che cosa ha fatto in passato, mi sembra un po’ come cercare di sommare mele e pere: non sono grandezze commensurabili. Fortunatamente, i fondi hanno i Benchmark, e di questi benchmark o di altri simili Bloomberg fornisce il rendimento a scadenza complessivo: a quel punto io so  quanto rende a scadenza l’indice,  dal collocatore so quante sono le commissioni di gestione del fondo(0,2% annuo), e la tassazione è simile per cui anche del fondo posso sapere il rendimento tendenziale.

Rendimento lordo a scadenza dell’indice Euro Corporate investment Grade Bank of America – Merrill Lynch [fonte: Bloomberg]

Oooooops!!!!!! Ecco la risposta alla domanda se le obbligazioni di taglio minimo basso siano care:  dipende rispetto a cosa. Se un individuo o una istituzione ha due milioni di Euro da investire, sì, sono care, perché può in totale libertà comprare anche i tagli da 100.000 restando su un peso sul patrimonio sopportabile, tra il 2,5% ed il 5% . Per un artigiano che abbia pochi soldi da parte, e che sia attento alla diversificazione, no, perché non ha alternative: i fondi rendono meno, nello specifico l’1,6% lordo annuo.

Cosa si può fare? L’ottimo sarebbe avere un mondo politico in grado di vedere le contraddizioni in un mondo abbastanza tecnico come il nostro, e che creasse pari opportunità tra chi vuole mantenere il controllo dei propri risparmi, e chi invece sale come un passeggero su una nave altrui pagando il biglietto. Ciò non vuol dire “fai da te”: banche ed intermediari finanziari offrono le gestioni, in cui comunque ciascun cliente mantiene la proprietà individuale dei titoli in cui il gestore investe, e noi ad esempio offriamo una consulenza sul conto dei clienti in cui  in nulla viene fatto senza l’assenso del cliente. Forse hanno letto in maniera troppo letterale la costituzione italiana, dove dice che “Favorisce l’accesso del risparmio popolare alla proprietà dell’abitazione, alla proprietà diretta coltivatrice e al diretto e indiretto investimento azionario nei grandi complessi produttivi del Paese.”, e chi vuole le obbligazioni si arrangi.

Ma dato che io trovo che la curiosità infantile sia sfrontata, ma ogni tanto sia utile, mi chiedo questo: se lo  scopo delle “taglie forti” è quello di evitare che  i piccoli investitori siano esposti ad emissioni o emittenti troppo rischiosi per loro (NOTA BENE: NON E’ di evitare il rischio che un individuo sia troppo esposto ad un singolo emittente, dato che chiunque abbia 50.000 EUR ed un conto online con l’accesso al mercato EUROTLX  può mettere tutti i propri risparmi in uno degli emittenti messi all’indice), sarebbe equo scrivere un regolamento Consob/Bankitalia con questo articolo:

“Il taglio minimo di qualunque veicolo gestito offerto al pubblico indistinto è il massimo tra quello indicato nel prospetto del veicolo ed il massimo dei tagli minimi detenuti dal veicolo stesso.”

In questo modo, e solo in questo modo, il povero investitore privato non sarà esposto al rischio di comprare temerarie obbligazioni fiat, o altre similari, se non ha un patrimonio adeguato…

Giovanni Ponzetto
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Giovanni Ponzetto

Socio in Tokos
Si occupa dal 1988 di investimenti finanziari.
Ha lavorato come gestore per primari gruppi finanziari e assicurativi.
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