Torino, gennaio 2015

Il Bazooka di latta

Comincia, prima ancora che siano finite le ansie sul TLTRO, la tiritera sul QE. E finalmente, oggi, il topolino ha partorino un topolino più piccolo.

Prima cosa, di cui ero ignorante: i 60 miliardi mensili di cui si parla assorbono le allocazioni precedenti sui covered bond bancari. Per carità, quel programma non stava andando da nessuna parte, ma il dubbio sorge: non è che le banche non hanno abbastanza prestiti erogati NON in sofferenza da creare un mercato liquido neanche quando la banca centrale ne comprerebbe in quantità industriali?

Ammettiamo comunque che gli operatori sapessero che quel programma fosse ormai morto, e quindi i 1.200 miliardi di EUR siano tutti “nuovi”; verranno investiti in parte dalla BCE stessa, in parte dalle banche centrali nazionali. La BCE comprerà in prima persona le emissioni di enti sovranazionali europei (BEI, etc), e le banche centrali nazionali compreranno titoli governativi investment grade. Quindi, occhio alla penna! se un paese smette di essere investment grade, ovvero di avere un rating pari o superiore ad BBB-, niente acquisti, sembrerebbe. Dov’è l’Italia? A-, a due scatti dall’essere fuori.

Altra piccola curiosità, e qui bisogna evidenziare il testo originale: si parla di come vadano distribuite le perdite se va male.

With regard to the sharing of hypothetical losses, the Governing Council decided that purchases of securities of European institutions (which will be 12% of the additional asset purchases, and which will be purchased by NCBs) will be subject to loss sharing. The rest of the NCBs’ additional asset purchases will not be subject to loss sharing. The ECB will hold 8% of the additional asset purchases. This implies that 20% of the additional asset purchases will be subject to a regime of risk sharing.”

Traduzione: “Riguardo alla divisione delle ipotetiche perdite, Il consiglio ha deciso che gli acquisti di titoli di emittenti sovranazionali (che sarà il 12% degli acquisti addizionali, e sarà acquistato dalle banche centrali nazionali) sarà messo in comune. Il resto degli acquisti delle banche centrali nazionali non sarà soggetto a condivisione dei rischi. L’ ECB deterrà l’8% degli acquisti addizionali. questo implica che l’8% degli acquisti addizionali sia soggetto ad un regime di condivisione del rischio”

Ora, immaginate di essere il Governatore di Banca d’Italia, Ignazio Visco. se qualcosa di ciò che comprate voi va nei guai, il 92% della perdita va a scaricarsi sui cittadini. Chiaramente ciascuna banca comprerà il proprio titolo di stato, come da tradizione, ma la prudenza detterebbe perlomeno in parte un comportamento non esplicitamente vietato, ovvero comprarsi i titoli di stato tedeschi, o perlomento un po’ di diversificazione.

Hanno comunque pensato anche alla mia mente sospettosa, che ricorda come la BCE abbia ancora dei titoli Greci che non sono passati per l’ordalia del fuoco del default (pardon:”scambio volontario”). Infatti, cito ancora il documento, nell’inciso che dovrebbe rassicurarmi:

“Regarding creditor treatment, the Eurosystem accepts the same (pari passu) treatment as private investors with respect to securities purchased by the Eurosystem, in accordance with the terms of such securities.”

Traduzione: “Per quanto riguarda il trattamento dei creditori, l’Eurosistema accetta lo stesso trattamento degli investitori privati (pari passu) riguardo ai titoli acquistati, secondo i prospetti dei titoli stessi”

Che senso ha questo paragrafo? Serve perchè nel caso della Grecia, la ECB non fu partecipe del concambio. Pochi giorni prima che i governi europei imponessero ai privati una ristrutturazione draconiana, l’ECB scambiò i titoli in proprio possesso con titoli identici ma con codice ISIN diverso, che non vennero ristrutturati. Già all’epoca ci furono polemiche, ed i pagamenti tuttora in corso dalla Grecia alla BCE per i titoli in scadenza sono la legna del fuoco di Tsipras. Naturalmente quei soldi alla Grecia arrivano dalla stessa BCE, ma cos’è un offuscamento di bilancio tra amici?

Che tenerezza. Ma d’altronde, nei loro occhi rifulge la saggezza del Ministro Padoan, che per incentivare gli investitori esteri ha detto che nei loro confronti lo stato non cambierà surrettiziamente e retroattivamente le leggi, specialmente fiscali (se siete italiani… Fate un po’ voi). Infatti, quel paragrafetto non tutela assolutamente nei confronti di una “Grecia II”. E’ ancora possibile, senza contraddire la dichiarazione della BCE, “scambiare” i titoli in possesso delle BCE in titoli “più uguali degli altri” di Orwelliana memoria; non vengono violati i prospetti. C’è anche una modalità di farlo in maniera che sembri una operazione di mercato aperto: basta che l’emittente faccia una offerta pubblica di scambio di un titolo con un altro di caratteristiche un po’ diverse, diciamo con scadenza allungata di tre anni e cedola annua aumentata di 0,1%… E che l’adesione minima sia 50 milioni di euro perchè quello sarà il taglio minimo del nuovo titolo. questo automaticamente salverebbe oltre alla BCE anche le banche, e scaricherebbe i problemi solo sulle famiglie. Successivamente quel titolo sarebbe “miracolosamente” strappato dalle fauci del default.

Ma ad evitare che qualcuno dei trenta lettori si adombri alla mia gufaggine, diamo un servizio: è possibile riscrivere quella clausola in modo che anche io la ritenga valida (NON efficace: se la BCE non ha ricevuto denunce per bancarotta preferenziale la prima volta, vuol dire che non è un soggetto passivo giuridico, cioè non ha leggi da rispettare).

Scriviamola allora così.

“I titoli acquistati nel programma appena avviato potranno uscire dal bilancio della BCE solo nei modi elencati:

  1. rimborso da parte dell’emittente;
  2. cessione su mercato regolamentato accessibile alla clientela al dettaglio alle condizioni di Best Execution imposte dalla direttiva MIFID; per i titoli governativi, sarà data preferenza al mercato domestico.”

In questo modo, manovre estemporanee come quelle sulla prima Grecia non sarebbero possibili; transazioni fuori mercato, quali “bought deal” e simili sarebbero vietate, e la BCE sarebbe veramente “pari passu” con la vecchina di Salonicco che ha il titolo di stato Greco.

Ma dopo tanto peregrinare, andiamo alla questione centrale: ma serve?!?

Scrive la BCE:

“The ECB will buy bonds issued by euro area central governments, agencies and European institutions in the secondary market against central bank money, which the institutions that sold the securities can use to buy other assets and extend credit to the real economy. In both cases, this contributes to an easing of financial conditions. “

Traduzione: “La BCE comprerà obbligazioni emesse dai governi centrali dell’area Euro, da istituzioni ed agenzie europee nel mercato secondario a fronte di moneta della banca centrale, che le istituzioni venditrici potranno usare per comprare altre attività e estendere credito all’economia reale. In entrambi i casi, questo contribuisce ad un allentamento delle condizioni finanziarie [nota: riduzione dei costi finanziari]”

Cosa capisce un fabbro dei mercati finanziari come me?

  • La BCE comprerà i titoli non sul mercato, ma solo da controparti dirette finanziarie, ivi incluse se non in prevalenza quelle da essa stessa controllate, cioè le banche; eventuali effetti sui mercati saranno di secondo ordine, cioè saranno le banche a comprare sul mercato per poi vendere alla BCE. evidentemente pagare due commissioni è meglio che pagarne una.
  • Questi effetti non si limiteranno ai titoli di stato, ma ad altre attività finanziarie. Ma dato che la BCE limita (giustamente) gli investimenti da parte delle banche, ed ha ulteriormente stretto i freni negli ultimi anni(l’ultima volta al novembre scorso, stress test), cambierà i relativi regolamenti o i soldi rimarranno nella cassa delle banche?
  • I tassi di mercato sul BTP a 10 anni , da quando la BCE ha iniziato una politica interventista a prima di quest’ultima manovra, sono scesi da 6% ad 1,5%; non ho letto analisi di fonte BCE per cui una riduzione di tassi di 4,5% non funzioni, ma una ulteriore riduzione di massimi 1,5% sì.
  • Lo scopo dichiarato della BCE è raggiungere una stabilità dei prezzi, cioè evitare la situazione deflattiva in cui siamo. Ma questa situazione deflattiva, in Italia, ha tre fattori: il petrolio è sceso molto, l’economia privata è in crisi, e le tariffe pubbliche, tasse ed altro, crescono e basta, togliendo ulteriormente risorse al settore privato. Questo innesca una spirale negativa per cui le entrate fiscali scendono, le aliquote salgono, alcuni operatori al nuovo livello di tassazione falliscono riducendo l’occupazione, etc. In che modo la nuova politica di tassi bassi avrà un impatto quando la vecchia politica di tassi bassi ha fallito?

In aggiunta alle considerazioni precedenti, ci troviamo anche in una raccapricciante situazione di “Grandi speranze” di Dickensiana memoria: i giornali da prima delle vacanze di natale ad oggi erano abbastanza pieni di considerazioni positive sull’operazione impostata da Draghi. Se i risultato non saranno all’altezza delle aspettative, come reagiranno i mercati finanziari? Fino a quando i tassi bassi copriranno una moltitudine di peccati economici? per le banche, la manovra sarà percepita come positiva o negativa?

Le banche avranno benefici contrastanti. Io mi aspetto che in larga misura ne approfittino per cedere i residui titoli di stato di proprietà, per ridurre contemporaneamente il debito. Da un lato, le banche passerebbero più agevolmente determinati test di solidità della BCE, ad esempio quello sul rapporto mezzi propri / totale di bilancio; dall’altro, verrebbero evidenziate in misura ancora maggiore le sofferenze su crediti, dato che sarebbero “spalmate” su un bilancio più piccolo. Mi aspetto un’altra ondata di svalutazioni dei crediti, in verità.

E l’economia allargate? Poveri noi, non vedo come questa misura faccia qualcosa. Per carità, io sono solo un fabbro, ma la differenza tra rendimenti all’1,5% o rendimenti all’1% non mi sembra determinante per decidere se produrre auto in italia.

Ad un settore ed una categoria di persone fa male, molto male. Ma d’altronde ne ha già fatto, e non hanno fatto mente locale. L’abbassamento forzoso dei tassi è deleterio per tutte le attività di accumulo di ricchezza: Assicurazioni vita e fondi pensione, specialmente i comparti garantiti, avranno problemi. se anche i titoli a lungo termine raggiungessero rendimenti negativi (cosa ammessa e specificata nelle comunicazioni della BCE), ci sono effetti distorsivi pesanti, e rischi patrimoniali importanti in questi settori.

Inoltre, se ci pensate, una politica di tassi bassi è una tassa alla fonte sui redditi finanziari: se impongo tassi allo 0,3% quando senza imposizioni sarebbero all’1%, sto tassando i risparmi al 70%, senza legge e senza esenzioni, ISE e quant’altro. In più, in Italia, paese povero ma risparmiatore, l’individuo taglia i consumi anche in funzione dei presumibili redditi finanziari. Se, grazie a tutto il complesso Monti/Draghi/Padoan/regioni, ciò che avrebbe dovuto dare reddito ne toglie (parliamo di tasse sugli immobili, aumento della tassazione sulle rendite finanziarie etc), la gente tira la cinghia. E si torna al ciclo negativo meno attività/meno introiti fiscali/aumento tassazione e via così.

Speriamo.

Giovanni Ponzetto
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Giovanni Ponzetto

Socio in Tokos
Si occupa dal 1988 di investimenti finanziari.
Ha lavorato come gestore per primari gruppi finanziari e assicurativi.
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