Torino, febbraio 2016

Il Danegeld dello stato Italiano

Pare che adesso stia diventando il consenso che la garanzia di stato sui veicoli delle sofferenze bancarie sia superflua. La cosa è probabilmente vera dal punto di vista strettamente finanziario, vedi articolo: vi prego di farvi rifermento perché darò per scontato che definizioni, meccanismo di funzionamento, etc siano noti.

Per prima cosa, il veicolo da istituire “compra” una commodity carissima: il tempo. Entro certi limiti, ancora da definire in dettaglio, invece di vendere o svalutare in maniera sanguinaria i crediti in sofferenza simulando una liquidazione immediata, il veicolo rileverà crediti e garanzie al costo, ed avrà anni per liquidare. Il tutto, essendo una transazione “pro soluto”, non impatterà più nel bilancio della banca cedente, se non per quanto riguarda la valutazione della tranche Equity del veicolo, nell’ipotesi più probabile in cui l’istituto cedente la tenga integralmente in bilancio.

Ed è così che avevo iniziato a scrivere un’analisi dell’accordi Italiano per la Bad Bank, solo per essere immediatamente smentito prima dal ministero del Tesoro [“The vehicle will have to sell at least 50 percent of the more risky junior tranches, enough for the banks to be able to “derecognize” the loans“], e poi da Mediobanca, advisor del Tesoro, sul “il Sole  24 Ore” del 2 febbraio.

Questo articolo, “Bad bank, cedibile fino ad un terzo degli NPL”, a firma di Antonella Olivieri, riporta il quadro più completo finora, e quindi vale la pensa di analizzare quest’ultima (anzi: più recente, “ultima” è una definizione azzardata) tranche di notizie.

  1. I veicoli possono acquisire i prestiti al valore di carico, al netto degli accantonamenti effettuati;

  2. le tranche dei veicoli saranno due, e non tre come ventilato all’inizio;

  3. l’agenzia di Rating sarà incaricata di definire le percentuali delle tranche al fine di ottenere per la tranche senior il Rating BBB- (lo stesso dell’Italia alla data odierna);

  4. almeno il 50% della tranche junior andrà ceduta a terzi;

  5. la garanzia statale sarà a carico del Veicolo, NON della banca cedente;

  6. la durata legale del veicolo sarà sette anni.

La prima osservazione è ridondante, dato l’urlo “ai prezzi di mercato” arrivato da Bruxelles. Inoltre, se una banca avesse avuto rivalutazioni da fare le avrebbe usate per coprire altre sofferenze prima.

La preferenza ad usare due tranche (senior e Junior) non è usuale, ma dato che sarà l’agenzia di Rating a decidere dove porre il “Limes” tra senior e junior (punto 3), avere due sole tranche semplifica la vita. Anche perchè…

Più del 50% della tranche junior va ceduta sul mercato?!?! Qui confesso che per mia ignoranza del diritto mi sono un po’ perso. A mia opinione, se la cessione dei crediti al veicolo è “pro soluto”, il fatto che la tranche junior rimanga di proprietà della banca o no dovrebbe essere abbastanza irrilevante.

Vedi Wikipedia, che dice “Contabilizzazione: possono essere depennati dal bilancio solamente i crediti ceduti pro-soluto in via sia formale che sostanziale, con il trasferimento effettivo del rischio di insolvenza dei debitori.”

Quindi, o sia io che Wikipedia abbiamo problemi, oppure non solo la cessione pro soluto toglie la posta ceduta dal bilancio, ma anzi ne è il fatto definente.

Nel mio scenario originale, il rischio massimo per la banca era il nominale della tranche junior, che può andare a zero, ma non sotto. Inoltre, se il processo di creazione del veicolo è abbastanza trasparente e credibile, difficilmente sarà costretta a svalutare subito: anzi, se sono convinto che è ingiusto valutare i crediti in sofferenza ad un prezzo di cessione forzosa ed immediata, è perfettamente possibile che la tranche junior non svaluti MAI.

In più, se la differenza tra il prezzo offerto da hedge funds e similari e la valutazione del cedente è che l’hedge fund vuole fare il 10% all’anno, perchè lo devo far guadagnare a lui, a danno della banca?!?

Ricordate: Banca d’Italia ha sostenuto per un po’ il concetto di “fallimento del mercato” intendendo proprio questo fenomeno. Ed insisto, mentre Banca d’Italia ha avuto un rapporto tormentato con il suo ruolo, contiene al suo interno persone molto competenti.

E’ un po’ paradossale, ma qualche azionista esistente potrebbe avere a ridire sul fatto che se la banca aveva fatto un lavoro coscienzioso sulle sofferenze, adesso deve “regalare” metà dei frutti di quel lavoro ad un altro. Che lo pagherà poco, costringendo probabilmente a svalutare al SUO prezzo di acquisto l’INTERA tranche junior, quella ceduta a lui e quella detenuta a bilancio. “minore tra costo e mercato”, bellezza.

Anche il fatto che la garanzia statale insista sul veicolo, e che sia pagato prima in ordine di preferenza rispetto al titolo che garantisce, è un po’ inelegante: tanto, fino e che l’ultimo insignificante pezzo di nominale della tranche senior è ancora in vita, c’è ancora tutta la tranche Junior ( e relativi attivi che la coprono) rispetto ai quali rimarrei prioritario. Per carità, sono il primo ad essere d’accordo che è una questione assolutamente di lana caprina, ma già è un’operazione “strana”. Non vedo motivo per cui renderla più strana ancora.

A titolo di informazione, lo scrivente, nella sua vita precedente di gestore per istituzioni, ha sempre letto a prospetto che chi “originava” gli asset garantiva ai sottoscrittori delle tranche senior che si sarebbe tenuto ben più della maggioranza della tranche Junior, per il fondato motivo che a quel punto il management avrebbe vigilato ben di più, dato che non avrebbe avuto svalutazioni iniziali, ma avrebbe preso “scosse elettriche” praticamente immediate ogni volta che gli asset dentro il veicolo fossero stati “gestiti” male. A quel punto, purchè il rapporto tra il totale degli asset e la tranche Senior fosse corposo, problemi di Rating non ce n’erano. Ed in più, il recupero crediti era sostanzialmente gratis, anche se c’era una cifra a prospetto: tanto tutte le spese del veicolo venivano scalate alla fine dalla tranche Junior che era in pancia alla banca.

(Allora, usavo aderire ad una delle tante leggi di Ponzetto: “se hai due prospetti di CDO e tempo per leggerne solo uno, butta nel cestino quello in cui chi vende non si tiene la tranche Junior”)

A questo proposito, è utile ricordare uno dei motivi per cui queste strutture venivano usate in passato. Alcune grandi istituzioni internazionali, quali la BEI, per gestione di tesoreria ed emissioni usavano contratti derivati con controparti bancarie. Il rischio di controparte a quel punto diventava un problema vivo, perchè pochissime istituzioni avevano un rating AAA (non per le sofferenze, ma perchè in termini di uso del denaro “costava” troppo in termini di leva/utile operativo etc.).

A quel punto, le banche interessate facevano così: immaginate di essere una grossa banca internazionale con rating AA-. Create un bel veicolo separato legalmente, nel senso che il creditore della banca non possa aggredire il patrimonio del veicolo. Mettete dentro attivi per 120, buttate un portafoglio diversificato di crediti buoni: obbligazioni di stato tedesche, prestiti con pegno di gruppi industriali primari, etc., e vi impegnate con le società di rating a gestire derivati con la BEI solo per 100. il 20 in più è la tranche junior del veicolo, e la tenete voi. Miracolo dei miracoli, avete il Rating AAA!

La Bei è contenta, voi guadagnate da quegli attivi esattamente come prima ( tanto i redditi “scendono” alla tranche junior, che vi guardate bene dal cedere al nominale perché è troppo buona), e quel minimo sacrificio in termini di capitale di regolamento al mercato non interessa, guadagnate come prima.

Altro piccolo cruccio, per me, è la nomina di un Servicer esterno alla banca cedente da parte degli acquirenti della tranche Junior. Ma le banche cedenti hanno già una struttura di ricupero crediti, e ne sopportano i costi. Perché pagare due volte?

Ma per entrare nel nocciolo del problema, correttamente citato nell’articolo del Sole: Mediobanca, advisor dell’operazione, dice che stanti così le cose alle banche converrà inserire prevalentemente i crediti in sofferenza in cui la fine della procedura è più vicina, in modo da pagare la tranche Senior prima possibile. Quindi, in un italiano un po’ paradossale, possiamo dire che saranno ceduti i crediti dubbi certi, e rimarranno in bilancio i crediti dubbi dubbi. Ed anche i crediti certi dubbi.

Ultima considerazione: in tutto questo meccanismo, si avoca da parte dell’Europa e dell’Italia l’assenza di aiuti di stato. Invece, con le informazioni a disposizione oggi, 2 febbraio 2016, ce n’è uno. Provate a trovarlo e descriverlo.

Giovanni Ponzetto
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Giovanni Ponzetto

Socio in Tokos
Si occupa dal 1988 di investimenti finanziari.
Ha lavorato come gestore per primari gruppi finanziari e assicurativi.
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