In questo periodo Natalizio, come l’anno scorso, ci sono stati due riti a cui non mi sono sottratto. Uno è stato rileggere il “Racconto di Natale” di Charles Dickens. L’altro, è stato ascoltare le lamentele degli anziani del paese che mi conoscono sul fatto che gli interessi non sono più quelli di una volta. La conclusione del discorso è stata spesso spesso una frase che può essere intesa bene o male: “Per fortuna ho i titoli di stato!”.

Ora, e non me ne vogliano gli esperti di Risk Management, io ho una regoletta molto grezza su cosa costituisca il rischio (a parte il contante, quando uno ha troppo di una cosa ne ha troppo, non importa se poco o tanto rischioso). Ma soprattutto ne ho una altrettanto semplice su cosa costituisca il rendimento: è una qualunque somma, maggiore di zero, che mi viene corrisposta per compensare il fatto che io rinunci a spendere il denaro che presto a qualcuno.

Quindi, come potete immaginare, io mi trovo a disagio quando guardo grafici come questo.

Grafico dei rendimenti dei titoli di Stato Italiani (blu) e Tedeschi (verde) – Fonte: Bloomberg

Ebbene sì: la prima scadenza anniversaria che dà rendimenti lordi positivi è tre anni per l’Italia e sette anni per la Germania. Questo dopo il recente rialzo dei tassi di mercato a cavalcioni delle feste.

Grafico dei rendimenti storici del BTP scadenza 2020 ISIN IT0004536949 – Fonte: Bloomberg

Mi sono già dilungato una volta sui tassi negativi, e quindi non lo rifarò ora. Il motivo di questo articolo è un altro: chi si tiene titoli a tassi negativi?

Per capirlo, bisogna dividere il mondo in due categorie imprecise ma valide, ovvero “investitori privati” (quelli che ho incontrato per strada quando non leggevo Dickens) e “investitori istituzionali”.

I privati cittadini

Prendiamo quindi una tipica signora, con dei soldi da parte, e una sana tradizione di fare da sé senza dar tanto retta ai bancari, unica categoria con cui è in relazione per quanto riguarda il suo denaro.

La signora Rossi ricorda ancora, con una certa nostalgia, il piccolo mondo antico in cui lei andava in banca, apriva la cassetta di sicurezza, e armata di forbici, matita e taccuino, tagliava materialmente la cedola in scadenza dal titolo fisico che possedeva, faceva la fila alla cassa e si faceva accreditare i soldi. Il titolo fisico non c’è più, ma questa atavica memoria di un contratto “naturale” fra emittente e risparmiatore le è rimasta.

Il problema è che, in questo mondo di innovazione finanziaria, la signora ha subito un torto che sopporta proprio malvolentieri, ovvero i rendimenti vicini allo zero.

Dove la mente proprio va in tilt è quando ci sono rendimenti negativi. Qui, purtroppo, l’esperienza tradisce il genere umano.

Il BTP italiano

Infatti, prendiamo un titolo vero e quotato:

 

Dati al02/01/18
Codice ISINIT0004536949
Tipo:BTP
Data emissione01/10/09
Scadenza01/03/20
Cedola lorda annua4.25%
Cedole per anno2
Rateo a data lordo0.68%
Prezzo emissione101.92
Prezzo oggi109.21
Rendimento lordo-0.01%
Rendimento netto-0.52%

Fonte: Borsa Italiana, elaborazioni dell’autore.

La Signora Rossi è molto contenta di incassare il 4,25%, anzi: l’1,86% due volte (4,25% è lordo, va reso netto del 12,50% di tassa, e poi diviso per due perché la cedola è semestrale). Quello di cui non si accorge, perché le sembra abbastanza contro natura, è che in termini meramente economici le converrebbe vendere il titolo ora.

Al prezzo di borsa infatti, il titolo ha un rendimento negativo. In pratica, la signora Rossi non si accorge che se tiene il titolo invece di venderlo, sta pagando lo Stato perché usi il suo denaro come meglio crede, e, al tasso netto del -0,5% annuo, se ha investito 50.000 Euro in quel titolo in termini netti sta regalando 250 Euro all’anno al Ministero del Tesoro. Sono un bel po’ di cartelle del Bingo. E chissà, al Bingo magari si vince ogni tanto. Invece qui siamo sicuri di perdere.

Ma uno dei (tanti) difetti dei tassi negativi è che sono talmente contro natura che non siamo istintivamente equipaggiati come umanità né per fronteggiarli né per comprenderne i difetti. Quando abbiamo fondato la nostra società, la abbiamo chiamata “Tokos”, perché in Greco significa sia interesse finanziario che frutto, come una mela, o un’oliva. Dato che la BCE ci ha dato “la pianta che si mangia le mele dell’anno prima” (i tassi negativi), forse avremmo dovuto scegliere un nome diverso.

Torniamo alla nostra signora: alla mia osservazione che ho riportato, ovvero che tenendosi il BTP invece del denaro sul conto corrente sta pagando per prestare soldi, sbarra gli occhi e chiede “Ma poi con i soldi sul conto corrente cosa potrei fare? Non rendono niente!”.

Questo mi riporta al grafico delle curve dei rendimenti: secondo me è meglio fare zero, cioè “niente”, che “acquistare o detenere un titolo dal rendimento a scadenza negativo netto dello 0,5% annuo”.

Il BUND tedesco

L’esempio è ancora più tragico se la signora invece di Rossi si chiama signorina Rottenmeier e abita a Berlino invece che a Torino.

 

Codice ISINDE0001134922
TipoBund
Data emissione04/01/94
Scadenza04/01/24
Cedola lorda annua6.25%
Cedola netta5.47%
Cedole per anno1
Rateo a data lordo0.03%
Prezzo emissione100.4
Prezzo oggi137.67
Rendimento lordo-0.02%
Rendimento netto-0.66%

Fonte: Borsa Italiana, elaborazioni dell’autore.

Qui la contraddizione tra percezione e realtà diventa ancora più acuta. La signorina Rottenmeier, con i suoi 50.000 Euro di solido titolo di stato tedesco, incassa annualmente 2.734 Euro netti di cedola, abbastanza per andare confortevolmente a farsi il viaggetto cui è abituata. Innocentemente, pensa che il problema dei tassi bassi sia rimandato di sei anni, mentre economicamente non è così.

La vigilia di Natale, il fantasma delle cedole future le si è presentato, ed ha cercato di spiegarle che nel suo sacco aveva un regalo: il prezzo di oggi include tutte le cedole future, e ancora qualche euro in più, per cui vendendolo non solo avrebbe incassato immediatamente tutto il pattuito, ma per sei anni avrebbe evitato tutti i rischi derivanti dal detenerlo, dal rialzo dei tassi, al rischio emittente, ad aumenti di tassazione sui rendimenti finanziari.

Quindi, a patto di avere un custode della cassa solido, il fantasma le ha consigliato di vendere il titolo, e di segnarsi sul calendario un giorno nell’anno in cui “regalarsi” 2.700 Euro, fino al 2024. Ma la catena al collo del prezzo di carico non è un fardello da cui ci si libera facilmente, e convinta di avere da parte 50.000 Euro invece di 66.300 (la cifra che otterrebbe vendendo il titolo, al netto del 12,5%), ha mandato il fantasma per la sua strada.

Come aveva già fatto il Natale precedente, in cui il titolo aveva anche allora rendimento negativo: il picco di prezzo è stato a 150 nel settembre 2016, quando rendeva -0,50% lordo, cioè circa il -1% netto.

Grafico dei rendimenti storici del titolo di stato tedesco portato come esempio – Fonte: Bloomberg

Gli investitori istituzionali (banche, fondi, assicurazioni, etc.)

Parliamo ora di un’altra categoria di persone, più sofisticate, evolute, o ricettive alle proposte del sistema finanziario, che invece di rimanere morbosamente attaccate all’investimento diretto che noi preferiamo, si siano affidate all’industria della finanza. L’investitore che ha fondi comuni è, sia inteso il paragone in modo rispettoso, come il bambino alla vigilia di natale: in senso stretto ha già i regali (cioè i titoli diretti), ma non li vede, perché tutto ciò che ha sotto l’albero sono le scatole. E mentre i bambini non vedono l’ora di strappare la carta e mettere le mani sul trattore telecomandato o sulla bambola, il risparmiatore si accontenta di guardare da fuori l’imballo.

Ma dentro ci sono le stesse cose che comprano le signore di prima, con gli stessi rendimenti, scadenze, etc. Quindi, perché una struttura sofisticata come una società di gestione o banca dovrebbe comprare per i risparmiatori titoli a rendimenti negativi?

Insisto sull’importanza dell’inciso “per i risparmiatori”, dato che mi sembra ci si dimentichi troppo spesso che quelli che chiamiamo “investitori istituzionali” non sono i proprietari dei risparmi di cui decidono. Infatti, nell’ambito dei limiti di legge, alla fine della catena societaria, ci sono sempre e solo i risparmiatori. E’ necessario tenere bene a mente questo aspetto proseguendo la lettura.

Dividiamo per prima cosa il mondo degli istituzionali tra investitori passivi, che replicano un indice rappresentativo di un mercato di riferimento, e investitori attivi.

Gli investitori passivi

Per gli investitori passivi, la spiegazione è semplice: non c’è nessuna decisione, e quindi, se un titolo ha i requisiti e le caratteristiche per entrare in un indice che poi viene replicato, il computer lo comprerà, indipendentemente dal rendimento. Positivo, negativo, -10%, non ha la minima importanza.

Da un sommario studio sull’indice “IBOXX € sovereign eurozone yield plus total return”, abbiamo visto che poco meno di un terzo del controvalore in titoli dell’indice ha rendimenti negativi.

Gli investitori attivi

Per quanto riguarda il gestore attivo, le possibili risposte dal punto di vista tecnico sono molteplici, ma ci sono due fattori che dominano secondo la mia esperienza il processo decisionale:

  • il titolo è nell’indice di riferimento del veicolo gestito (benchmark);
  • il gestore si aspetta che possa dare un rendimento di periodo (attenzione: non a scadenza!) positivo.

Queste due considerazioni valgono sia per le azioni che per le obbligazioni. Nel caso delle obbligazioni, io dal punto di vista del gestore posso ottenere un rendimento positivo anche se il rendimento a scadenza all’acquisto è zero o negativo: basta che il rendimento scenda.

Facciamo qualche conto

Prima di avventurarci nel mondo dei numeri osiamo fare questa assunto: la signora Rossi compra sulla base dei rendimenti a scadenza; il fondo compra sulla base delle proprie previsioni sui tassi, senza tenere conto del fatto che il rendimento a scadenza sia positivo o meno.

Se prendiamo il Titolo tedesco della signorina Rottenmeier, il conto da fare è questo.

 

Codice ISINDE0001134922
TipoBund
Data “di previsione”
30/06/18
Cedola maturata nel semestre3.07%
Prezzo al 30/06/18140.00
Rendimento di periodo3.92%
Rendimento a scadenza implicito-0.81%

 

Quindi, se il gestore pensa che i tassi possano andare a -0,8% in sei mesi (a giugno 2018), comprando questo titolo farebbe il 3,9% circa di periodo.

Infatti, il fondo ha comprato il titolo il 2 gennaio 2018 a 137,67; il rateo di cedola nel periodo è stato del 3% circa, e il gestore aveva correttamente previsto che i rendimenti sarebbero ancora scesi allo -0,8%. Quindi, dato che oltre al rateo ha guadagnato 2,3 punti sul prezzo del titolo (140) il rendimento di periodo è stato del 3,9% assoluto.

Dal suo punto di vista “agnostico” rispetto alla correttezza di avere rendimenti negativi, sta facendo ciò che fa sempre: scommettere sulla sua capacità di prevedere. Potrebbe avere ragione oppure no.

Come potete vedere, la mia revulsione verso i tassi negativi è e rimane una opinione personale, che non deve essere presa come un giudizio apodittico sulla bontà delle scelte degli investitori istituzionali. La mia critica garbata però rimane questa: il calcolo che vi ho mostrato, secondo me sarebbe meglio mostrarlo alle signore che hanno fondi comuni in questo momento, e spiegare perché la cosa non deve destare scandalo.

Non vorrei che un domani, quando ci fosse un rialzo dei tassi significativo, la signora avesse ragione di dire che nessuno le aveva detto che qualcuno altro, a cui lei si era affidata e sostanzialmente a sua insaputa, le aveva comprato dei titoli obbligazionari a rendimenti negativi.

Anche perché potrebbe succedere questo: cosa succederebbe se i titoli di stato tedeschi andassero a rendere come l’inflazione al consumo annua in Germania, condizione necessaria per non erodere il valore reale dei risparmi investiti?

 

Codice ISINDE0001134922
TipoBund
Data calcolo30/06/1830/12/18
Cedola maturata3.13%
Rendimento a fine anno1.70%
Prezzo titolo140.00121.69
Rendimento di periodo -10.84%

 

Il nostro amico gestore dopo aver guadagnato il 3,9% al 30 giugno 2018 sarebbe ancora un felice detentore del Bund.

Ma se i rendimenti di mercato andassero all’1,7% come precedentemente ipotizzato, nel breve spazio del semestre successivo, il titolo passerebbe da 140 a poco più di 121,5 e il fondo perderebbe oltre il 10%.

Sarebbe interessante vedere cosa succederebbe se il rendimento dei titoli di stato gravitasse verso la somma tra inflazione e crescita economica, che era il mio personale centro di gravità dei rendimenti prima che la BCE dicesse “Whatever it takes”. Con l’inflazione all’1,70% e la crescita reale al 2,8%: meglio non fare i conti.

Sed quis custodiet ipsos custodes?

Chi sorveglierà i sorveglianti stessi?

Con l’avvento di MIFID II, la tutela dell’investitore è diventata una considerazione prevalente. Questo pone degli oneri sia economici che legali e morali su chi consiglia i risparmiatori, come noi. E i casi descritti precedentemente non sono solo un caso di studio: i numeri sono tratti da quotazioni ufficiali, e i calcoli sono riproducibili da chiunque abbia un po’ di dimestichezza con la materia e con i fogli di calcolo.

Il problema di avere investimenti tramite fondi o ETF, con l’opacità che portano dietro, è non solo irrisolto ma abbastanza ignorato, soprattutto per quanto riguarda gli investimenti obbligazionari, in cui siamo specializzati. Paradossalmente, mentre la direttiva MIFID ha portato una nuova trasparenza su alcuni aspetti dei veicoli (specialmente su costi ed indici di riferimento), meno è stato fatto sul fronte della trasparenza dei contenuti.

A una “Incerta Persona”, nel senso latino di risparmiatore generico, non è sostanzialmente (più) agevole conoscere la composizione degli indici, e nel caso dei fondi o ETF obbligazionari, il fatto che si comportino in maniera sostanzialmente diversa da un portafoglio di obbligazioni dirette, nel bene o nel male.

Basti pensare che un portafoglio di obbligazioni dirette, se non si fanno operazioni dopo l’acquisto iniziale, ha un rischio che decresce in funzione del tempo, mentre un portafoglio di fondi obbligazionari no: in termini di sensitività, il fondo obbligazionario somiglia a un derivato che si chiama “Costant Maturity Swap”.

Ma come si è cercato di spiegare, è difficile trasmettere concetti poco intuitivi. Continueremo, per quanto possibile, a cercare di fare il meglio per diffondere la cultura finanziaria sia tra la nostra clientela che tra il pubblico.

E soprattutto è importante ricordare, per noi come per tutti, che il vero proprietario del risparmio è il risparmiatore, e il suo “consenso informato” è una cosa che deve stare a cuore.

Torino, 5 gennaio 2018

Il Fantasma delle cedole future
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Giovanni Ponzetto
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Giovanni Ponzetto

Socio in Tokos
Si occupa dal 1988 di investimenti finanziari.
Ha lavorato come gestore per primari gruppi finanziari e assicurativi.
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3 commenti

  1. Concordo con l’analisi, ma se ho acquistato il titolo alla pari o sotto e non a 109, e lo tengo fino alla scadenza, perché il rendimento effettivo sarebbe negativo? Per il mancato incasso della attuale plusvalenza?
    Non mi è chiaro, per me il rendimento sarebbe negativi se lo avessi acquistato a 109
    Graziella per il chiarimento

    • Buongiorno!

      ho visto il suo commento, e cercherò di spiegare cosa intendo, spero
      nella maniera più chiara possibile.

      “Concordo con l’analisi, ma se ho acquistato il titolo alla pari o
      sotto e non a 109, e lo tengo fino alla scadenza, perché il rendimento
      effettivo sarebbe negativo? Per il mancato incasso della attuale
      plusvalenza?
      Non mi è chiaro, per me il rendimento sarebbe negativi se lo avessi
      acquistato a 109
      Graziella per il chiarimento”

      immmagini di comprare oggi questo titolo a 100:

      rendimento 2.00%

      partenza 15/02/2018
      scadenza 15/02/2028
      cedola 2%

      costo 100
      prezzo 100

      spendo 10,000

      poi si arriva al 15/2/2024 ed il titolo è arrivato a 109.

      col conto corrente che rende zero, il conto vale la somma delle cedole
      incassate in sei anni (200*6=1.200) + 10.900 di controvalore del titolo.
      dall’inizio al 15/2/2024 il rendimento ottenuto è stato del 3,2% annuo
      composto.

      Da qui in avanti però, la cosa si complica. Il titolo a 109 rende
      infatti NEGATIVO 0.24%

      quindi vediamo le sue strade: in una, Lei vende il titolo oggi e lascia
      il ricavato sul conto corrente fino a scadenza, nell’altro si tiene il
      titolo.

      CASO1

      data 15/02/2018 15/02/2024 15/02/2028
      patrimonio 10,000 12,100.55 12,001.10
      prezzo titolo 100 109.00 100
      rendimento 2.00% -0.24% 0
      cedole incassate 0 1,200.55 2,001.10
      plus/minus 900.00 0

      CASO2

      30/12/1899 15/02/2024 15/02/2028
      10,000.00 12,100.55 12,100.55
      100 109.00
      2.00% -0.24%
      0 1,200.55
      900.00

      vantaggio se vendo il titolo 99.45 0.82%

      in pratica, se NON vendo il titolo a febbraio 2024, sto perdendo soldi
      a scadenza CON CERTEZZA, e mi tengo il rischio italia per altri quattro
      anni.
      Naturalmente ci possono essere effetti fiscali etc. che cambiano
      artificialmente la convenienza, ma al di fuori di questi, tenersi un
      titolo in queste condizioni è sconveniente. l’unico modo di guadagnarci
      è “fare previsioni”: se i rendimenti dovessero diventare ANCORA PIU’
      NEGATIVI, il prezzo salirebbe.

      • buonasera dr.pozzetto,
        mi scuso per il ritardo con cui rispondo; ho esaminato dettagliamente il suo conteggio:
        caso 1 – se mantego per cui il montante a scadenza è di €12000 (vn€1000+cedole€2000)
        caso 2 vendo a 109 per cui il montante a scadenza è di € 12100 (vn €1000+cedole€ 1200+plus€900)
        la diff.di rendimento tra €12100/12000 dà 0.83%
        ho compreso correttamente?
        non capisco “vantaggio se vendo il titolo 99.45 0.82%”, 99.45 a che cosa si riferisce?
        la ringrazio e buona serata
        eddy

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