Torino, dicembre 2016

L’operazione Monte dei Paschi

Banca Monte dei Paschi ha due grandi pregi: il suo patrimonio netto è positivo e guadagna dalla gestione caratteristica. Però…

Banca Monte dei Paschi ha due grandi problemi: il primo è che dagli stress test eseguiti dalla BCE è emerso che c’è un ammanco di capitale; il secondo è che la BCE ha chiesto di togliere dal bilancio della banca i crediti deteriorati e di cederli a terzi.

Il piano di J. P. Morgan

Monte dei Paschi fa quindi una cartolarizzazione prendendo i suoi 27 miliardi di EUR di crediti deteriorati (NPL) e li vende tutti a 33 (dato 100 il valore del credito “buono”). In tal modo incassa circa 9 miliardi di EUR così suddivisi:

  • 5,9 miliardi della tranche senior più 1,6 miliardi della tranche mezzanina per cassa
  • 1,5 miliardi circa in azioni del veicolo che detiene i crediti deteriorati

Queste azioni verranno consegnate agli attuali azionisti. Il fair value di tali azioni è molto inferiore, circa 437 milioni di EUR. Questa parte è un conferimento in natura che i vecchi azionisti ricevono per lo spin off dei crediti deteriorati. Queste azioni sono praticamente un warrant sulla percentuale di recupero sui crediti deteriorati.

Qual è il vero problema di questi crediti deteriorati?

Il Monte dei Paschi li aveva valutati a bilancio a 38: valutandoli a 33 perde circa 1,7 miliardi. Questi ultimi, sommati al deficit patrimoniale riscontrato dagli stress test condotti dalla BCE, creano un ammanco di 5 miliardi di EUR.

I mezzi propri scendono così da 9 miliardi a 7,3 miliardi per il solo fatto di avere a bilancio questi crediti deteriorati prezzati 38 e svalutati a 33.

Queste perdite a bilancio, in concomitanza con l’inadeguatezza del patrimonio di vigilanza riscontrato durante gli stress test a causa dei troppi impieghi (la banca ha prestato troppi soldi negli anni), causano un deficit di capitale di circa 3,5 miliardi di EUR.

Ecco quindi la decisione di fare un aumento di capitale da 5 miliardi di EUR.

In questo modo la banca ha i suoi sportelli, i suoi dipendenti, i suoi ricavi ma senza crediti deteriorati e si allineerebbe con le principali banche italiane. Anzi, la banca così risanata sarebbe meglio delle altre banche italiane in quanto sarebbe la prima e l’unica senza crediti deteriorati a bilancio.

In questo momento Monte dei Paschi capitalizza in borsa 600 milioni e, come si legge a pagina 3 del comunicato della banca del 14 novembre 2016, i mezzi propri sono 7,3 miliardi.

“Nello specifico l’Operazione prevede, a seguito del raggruppamento delle azioni ordinarie BMPS nel rapporto di una nuova azione BMPS ogni cento azioni BMPS esistenti e della riduzione del capitale sociale della Banca da Euro 9.001.756.820,70 a Euro 7.365.674.050,07, a copertura delle perdite pregresse rinviate a nuovo e di quelle rilevate alla data del 30 settembre 2016”

Di questi 600 milioni di capitalizzazione, 437 milioni sono la trance equity del veicolo che detiene i crediti deteriorati che verranno dati agli attuali azionisti. La capitalizzazione risultante è di 163 milioni.

Chi compra le azioni del Monte dei Paschi senza diritto d’opzione, partecipando di fatto a una IPO, mette 5 miliardi. A questo punto la banca avrà i mezzi propri a 12,3 miliardi (7,3 + 5) e la capitalizzazione andrà a 5,16 miliardi (163 milioni + 5 miliardi).

Un confronto con il mercato

Ora fingiamo che Monte dei Paschi sia UBI Banca.

UBI Banca ha mezzi propri per 8,9 miliardi e capitalizza 2,4 miliardi: ciò significa che la capitalizzazione è il 27% circa (2,4/8,8) dei mezzi propri.

Considerando questo come riferimento, MPS travestita da UBI avrebbe come mezzi propri il 27% di 7,3 miliardi ovvero 1,9 miliardi più i 5 miliardi derivati dall’aumento di capitale: nella intenzioni di J. P. Morgan Monte dei Paschi, dopo l’operazione, capitalizzerebbe 6,9 miliardi di EUR (1,9 + 5).

Se così fosse, e se il mercato valutasse MPS come UBI, la capitalizzazione passerebbe da 5,16 a 6,9 miliardi:  35%! Ricordandoci sempre che dal punto di vista industriale MPS sarebbe meglio di UBI perché priva dei NPL.

Questo è il piano che J. P. Morgan ha presentato ai potenziali investitori, Qatar compreso.

Dal punto di vista industriale, sarebbe un dramma convertire i titoli subordinati in equity se il piano va come tutti vorrebbero che andasse? Secondo noi no.

Il problema è che non è possibile fare tutta questa operazione solamente coinvolgendo i portatori di bond subordinati. Anche perché più titoli vengono convertiti, più paradossalmente, gli investitori istituzioni potrebbero assumere un atteggiamento attendista nella speranza di comprare in un momento successivo. Tutti quelli che hanno convertito, o che saranno convertiti forzosamente, vorranno uscire il prima possibile poiché loro, i convertiti, sono entrati nell’equity a sconto e vorrebbero uscire prima che tale sconto svanisca.

D’altro canto, nella prima versione dell’operazione, non era prevista l’ipotesi di concambio.

Detto ciò la realtà industriale non è così disastrosa ed è per questo che in tutti i modi J. P. Morgan e soci stanno tentando di terminare l’operazione a mercato.

Sulla carta il piano è buono ma per il momento non è stato trovato l’investitore forte che voglia entrare nel capitale. La BCE non è quindi soddisfatta.

Quindi qual’è l’alternativa? L’intervento dello Stato: esso entra come azionista e la BCE è pienamente soddisfatta.

Per le regole europee però, così facendo, si aiuta il sistema bancario con soldi pubblici e ciò viola la disciplina europea. Quest’ultima afferma che nel caso in cui una banca abbia necessità di capitale e non riesca a reperirlo con una operazione di mercato, se il Tesoro di quello Stato aiuta suddetta banca gli oneri di questo aiuto devono essere condivisi con gli altri portatori di interessi nel capitale della banca. Tradotto: azionisti e portatori di strumenti di capitale devono subire delle perdite. E la domanda che il mercato si sta facendo è: quali strumenti di capitale? Come? Quando?

La disciplina è nuovissima e mai è stata applicata o interpretata. Inoltre ci sarà un decreto legge apposito per le banche italiane, MPS compresa, e sarà necessario capire cosa la nuova legge comporterà.

Quindi incertezza ovunque, prezzi dei subordinati a 60 / 50 / 40 centesimi.

Ecco alcuni grafici di titoli LT2 di banche italiane.

Grafico dell’andamento nell’ultimo anno del titolo ISIN XS0336683254 Banca Popolare di Vicenza 20/12/17 – Fonte: Bloomberg

Grafico dell’andamento nell’ultimo anno del titolo ISIN IT0004241078 Veneto Banca Spa 21/06/16 – Fonte: Bloomberg

Grafico dell’andamento nell’ultimo anno del titolo ISIN XS0540544912 Monte dei Paschi di Siena 09/09/20 – Fonte: Bloomberg

Un po’ di chiarezza sui subordinati

Si parla molto in queste settimane della conversione (volontaria o forzata) dei titoli subordinati in equity. Nessuno però ha messo l’accento su un punto fondamentale: non tutti i subordinati sono uguali. A riguardo vi rimandiamo al nostro articolo di qualche tempo fa.

Ci sono le obbligazioni Lower Tier II (LT2) e le obbligazioni Upper Tier II (UT2). Bene, nella prima proposta di conversione volontaria di fine novembre scorso, è stato escluso il titolo UT2 codice ISIN IT0004352586. Le ragioni di tale esclusione sono state nebulose e fuorvianti.

Ahinoi però sappiamo che tale titolo, emissione pari a 2,161 miliardi di euro, fu emesso nel “lontano” 2008 (quando governatore della Banca d’Italia era Mario Draghi, si lo stesso che ora è governatore della BCE) e piazzata a tagli 1.000 EUR allo spertello retail nelle varie filiali Monte dei Paschi. E la clientela a cui è stato venduto sicuramente non è una tipologia di clientela che si può definire “speculatrice”.

Tale emissione, chiamata dagli addetti ai lavori “fresh”, servì a finanziare l’improvvido acquisto della banca Antonveneta quasi 10 anni fa.

Noi non sappiamo cosa venne detto nel 2008 alla clientela retail del Monte dei Paschi ma temiamo che il cliente finale non abbia ricevuto tutte le informazioni di cui necessitava.

Tale obbligazione, infatti, è uno strumento ibrido di capitale: il pagamento della cedola e il rimborso non possono avvenire se questo impattasse sul capitale di vigilanza della banca. La cedola e il rimborso possono essere differiti senza che questo comporti alcunchè per la banca emittente. Da notare, inoltre, che il pagamento della cedola e il rimborso dello strumento sono subordinati all’approvazione dell’autorità di vigilanza; in questo caso Banca d’Italia. Altro fatto interessante su questo strumento è che il 15 novembre 2016 è stata pagata la cedola semestrale del 2,356%. Quindi, per la Banca d’Italia, tutto procede bene. Ma siamo sicuri che tale cedola andasse pagata? A leggere il regolamento sembrerebbe di no.

Qui di seguito la prima pagina del prospetto informativo del titolo.

Fresh MPSCitando il prospetto:

[le obbligazioni sono] “caratterizzate, tra l’altro, dalla possibilità che il pagamento del capitale e degli interessi siano sospesi al verificarsi di eventi determinati quali le perdite di bilancio che determinino una diminuzione del capitale al di sotto del limite consentito per l’esercizio dell’attività bancaria (Euro 6.300.000,00) ed in caso di andamenti negativi della gestione che possono determinare un perdita di esercizio”.

Non c’è ombra di dubbio: c’è scritto nella prima pagina a scanso di equivoci.

Le altre subordinate, le LT2, non hanno tutte queste clausole: sono più “sicure”. Eppure in tutti gli articoli apparsi in queste settimane nessuno fa questa importante distinzione.

Marco Vinciguerra

Marco Vinciguerra

Socio in Tokos
Esperto di obbligazioni, ha gestito fondi comuni e portafogli assicurativi e previdenziali. Dal 2000 è consulente per gli investimenti di clienti privati e istituzionali.
Marco Vinciguerra

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4 Comments

    • L’azionista attuale verrà sicuramente diluito dall’aumento di capitale.
      La soluzione migliore sarebbe vendere le azioni e comprare un subordinato oggetto di concambio e aderire alla conversione: in tal modo non si verrebbe diluiti e si entrerebbe a sconto nella nuova azione.
      Certo dipende dall’importo investito attualmente in azioni Monte dei Paschi e dal totale del patrimonio.

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