Torino, gennaio 2016

La tempesta perfetta del vascello portoghese

La caravella portoghese. È dotata di tentacoli capaci di punture molto dolorose e pericolose per l’uomo.

Quella che rimarrà “la notizia dell’anno” è ciò che è successo ad alcune emissioni “senior” di Novo Banco.

Novo Banco è una banca portoghese derivante dal commissariamento del Banco Espiritu Santo, istituto bancario quotato a Lisbona che alla fine del 2013 capitalizzava circa 4,2 miliardi di EUR (fonte: Bloomberg LP). Per mantenere la continuità aziendale, dopo che erano stati scoperti vari e gravi problemi di Bilancio, la banca fu divisa in due: nel vecchio istituto vennero lasciate tutte le attività in sofferenza, assieme ai vecchi azionisti ed agli obbligazionisti subordinati. Le attività ordinarie non in sofferenza e gli obbligazionisti non subordinati vennero trasferiti in un nuovo veicolo bancario istituito ad hoc, il cui capitale sociale venne apportato dal locale fondo di risoluzione. Gli aiuti, debitamente autorizzati dalle autorità europee, ammontarono a 4,8 miliardi di EUR.

A questo intervento fece seguito una trattative in cui lo stato manifestò l’intenzione di cedere a terzi questo “Novo Banco”. Ci fu una gara, alla fine del quale venne selezionata l’offerta migliore, di circa 3,5 miliardi di EUR, ed il governo cominciò a negoziare con l’istituzione Cinese in questione. Interesserà la cosa agli Italiani, perchè codesto Novo Banco a tutti i fini pratici è l’equivalente delle quattro nuove banche nostrane istituite dal governo e guidate dal Dr. Nicastro, Nuova Banca Marche, Nuova Cassa di Risparmio di Ferrara etc.

La trattativa si arenò per due motivi: il rifiuto delle autorità di dare garanzie sulla “qualità” della banca venduta, e l’incombente scadenza elettorale, che successivamente ha portato ad un cambio di governo.

Dato che nel corso della risoluzione della banca erano intervenute le autorità europee, a novembre, come gli altri gruppi bancari controllati dalla Banca Centrale Europea, Novo banco fu “ispezionata” e la BCE rilevò una necessità di capitale per passare gli “stress test” pari a circa 1,4 Miliardi di EUR. A quanto dichiarato dalle parti, il governo portoghese inviò il suo piano per correggere questa carenza alla BCE il 1 dicembre 2015.

Nel pieno delle vacanze di Natale, il governo portoghese tramite la locale banca centrale comunicò come risolvere il problema. Decretò che quattro emissioni Senior del Novo Banco sarebbero state rispedite senza contropartita nella Bad Bank, cancellando “de facto” due miliardi di EUR di debiti. Particolare curioso, l’operazione è stata fatta all’urlo di “il costo dei salvataggi deve ricadere sugli azionisti e non sulla collettività!” Et voilà, risolta la carenza di capitale.

Ma in realtà, gli azionisti di Novo Banco non hanno perso niente, anzi. L’unico azionista è difatti lo stato, tramite il fondo di risoluzione. E lo stato, dato che oltre ad essere azionista scrive anche le leggi, ha deciso che in barba a circa 3.000 anni di diritto finanziario, “tassa” gli obbligazionisti Senior. E in più, non tutti allo stesso modo, alla faccia della “par condicio creditorum”: il presupposto pare sia stato che quelle emissioni, avendo taglio elevato, erano destinate agli “istituzionali”. Dopodiché la banca centrale portoghese ha detto che anche alcuni privati detenevano quelle obbligazioni, e nonostante ciò li avrebbero azzerati comunque.

Ora, aspettiamo con ansia il comunicato della BCE che avverte gli investitori privati di stare alla larga dai fondi comuni, così evitando di essere scambiati per biechi speculatori .

Naturalmente, non tutti avevano la faccia felice: qualche scontento è ovvio… Altri meno.

Partiamo dagli “scontenti ovvi”: i detentori delle obbligazioni “cancellate”, tra cui grossi gestori finanziari internazionali (PIMCO, Blackrock), hanno perso secondo alcune fonti circa 100 milioni di EUR a testa. Ovviamente, anche altri detentori sono imbufaliti dall’esproprio proletario, e dò per certo che partano cause. Inoltre, le società di Rating hanno molte ragioni per non reagire bene: a parte le reazioni immediate, con tagli ai rating, questi cambi in corsa a mercati chiusi rendono il loro lavoro da un lato pericoloso e dall’altra futile. Se non posso fidarmi dei prospetti, diventa inutile leggerli, e lo stesso vale per i rating.

Ma ci sono scontenti “non ovvi” e più vicini a noi, oltre a reazioni “non ovvie”, e queste sono per me più interessanti.

Il governo Italiano

Il governo Renzi sta cercando da fine Novembre di mettersi la vicenda delle banche fallite dietro le spalle. Senza grande successo finora: sull’altare di una [presunta] fedeltà europea, si è scatenata una ridda di attribuzioni reciproche di responsabilità tra tutte le istituzioni coinvolte, Banca d’Italia, Ministero dell’Economia, CONSOB, sistema bancario, etc., non dimenticando naturalmente i poveri operatori di sportello.

Per una disamina della questione vedi il mio articolo precedente.

Ora, all’urlo di “bisogna far presto”, per portare almeno un piccolo successo da questo pantano, si sta accelerando sulla cessione delle “banche buone”. E per queste la questione portoghese è un problema enorme.

Nessuna di queste banche, per dimensione o indole, collocava obbligazioni tramite la Borsa o i mercati internazionali, sicché i detentori delle obbligazioni Senior sono spesso i clienti della nuova banca: ad esempio, in tutta probabilità i poveretti detentori delle senior di Banca Marche hanno oggi il conto corrente presso la NUOVA banca Marche, con relativo deposito amministrato con dentro i titoli.

Ora, immaginate che uno di questi abbia una cugina portoghese, che gli racconta la storia del Novo Banco. Lui è in sostanziale contenzioso con la Banca, e a dispetto di tutte le distinzioni legalistiche, la vecchia o la nuova per lui pari son. Ha perso tutto ciò che ha messo sulle subordinate. Cosa fa delle obbligazioni Senior? Beh, chiaro: chiede alle autorità. Le stesse che ha visto scrivere sui giornali, o dire in TV, o testimoniare al parlamento, un messaggio di rigore, riassumibile in “VIGILEREMO!”

Solo che le autorità hanno una serie di opzioni, tutte sgradevoli:

  • se avvertono gli investitori che dal 30 dicembre, le obbligazioni Senior di banche soggette a procedure di risoluzione concordata con le autorità Europee possono essere azzerata d’ufficio, scatenano potenzialmente una fuga. Se c’è la fuga, le banche buone vanno in crisi, ed addio cessione;
  • Se non dicono nulla del problema, ma la questione viene ripresa dalla stampa, rischiano di venire additati come reticenti, e perdono un altro pezzo di credibilità;
  • se, per evitare l’impatto nei confronti di potenziali compratori delle quattro nuove banche, di fatto garantiscono l’acquirente da eventuali sofferenze rimanenti nelle nuove banche, mettono nei guai il governo: dov’erano le garanzie quando si parlava delle subordinate, azzerate per decreto durante un weekend?
  • Se compensano con agevolazioni fiscali, i detentori delle subordinate il cui nominale è stato azzerato hanno titolo a portarli di fronte a vari tribunali (principalmente la Corte Costituzionale). Difatti, nonostante abbiano subito una perdita totale, la posizione della agenzia delle entrate e del ministero dell’economia è che quella perdita non va a compensazione di eventuali utili. Nel caso di un titolo a taglio 50.000, mi hanno tolto il diritto a compensare il 26% della perdita totale. Fa circa 13.000 EUR, che nelle unità di misura Tokos è una Fiat Panda, che brucia nel parcheggio.

Il sistema bancario

In questo caso, non solo Italiano. Con lo scherzo delle subordinate, il sistema bancario ha già assaggiato la difficoltà che avrà d’ora in poi a collocare obbligazioni proprie presso la clientela, e questo già prima che qualche burlone salti su con l’idea che alle banche venga vietato il collocamento di qualunque strumento proprio in maniera diversa dal collocamento in Borsa.

Nessun problema, dice il banchiere, colloco il fondo che compra la mia obbligazione; mi costerà un po’ di più, ma sai quanto guadagno sul fondo! Fino a che non mi capiti che le società di Rating facciano una sforbiciata a tappeto dei rating obbligazionari del settore, in funzione della legislazione alla quale è assoggettato il titolo obbligazionario, dove l’equazione è molto semplice:

Legge Inglese = Buono

Residenza legale dell’emittente a sud del canale della Manica = mediocre

Qualunque altro diritto vigente = no buono

Le corti di giustizia inglesi hanno già dato prova di non favorire i governi rispetto ai privati, ed in più nessuno ha ancora pensato bene alle conseguenze di un eventuale “Sciopero degli investitori” su tutti gli strumenti emessi nei paesi che si sono macchiati di, ah, “libera interpretazione del diritto”, Sport in cui l’Italia purtroppo eccelle.

I Cosiddetti “investitori istituzionali”

Gli investitori Istituzionali gestiscono vasti patrimoni. Ma come il mare è formato da gocce di pioggia, questi patrimoni sono solo la somma di tantissimi piccoli patrimoni, prova ne è che i veri ricchi con grandi patrimoni difficilmente li usano. Quindi il principio per cui i soldi detenuti da un fondo meritano meno tutela di quelli detenuti direttamente è una minaccia quasi letale al loro modello di business. Se, come decretato per le quattro banche italiane ed ulteriormente sancito dal Portogallo, la tutela non dipende da che cosa hai, ma da come lo detieni (direttamente o tramite un veicolo, che sia fondo comune, fondo pensione oppure altro), con priorità di protezione a chi detiene direttamente, prima o poi la casalinga di Voghera non comprerà fondi ma titoli diretti, e ciò potrebbe causare un po’ di opposizione al più grande regalo di marketing che i legislatori abbiano mai fatto, cioè i tagli minimi alti.

Se presuppongo che una cosa che a taglio minimo 50.000 meriti meno tutela che un titolo identico a taglio 1.000, prima o poi i tagli da 1.000 potrebbero tornare di moda, oppure peggio ancora essere imposti per legge. A quel punto, anche un piccolo investitore potrebbe comprarsi il 2% per emittente, ed addio fondi.

La Banca Centrale Europea

Finora la BCE è riuscita a stare al di fuori dei problemi di responsabilità sul meccanismo di risoluzione bancaria: anche nel caso portoghese, finora non ci sono stati commenti ufficiali. Sul Financial Times è apparsa una dichiarazione molto ufficiosa di un “personaggio vicino all’istituzione” che pare abbia detto che “l’autorizzazione della BCE non era necessaria perchè si tratta di legge portoghese”. Ma non deve illudersi: prima o poi, con l’accento sul “prima”, il mondo della finanza chiederà alla BCE di dire chiaramente la sua posizione su “par condicio creditorum”, “seniority” ed altre amenità del genere.

Giovanni Ponzetto
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Giovanni Ponzetto

Socio in Tokos
Si occupa dal 1988 di investimenti finanziari.
Ha lavorato come gestore per primari gruppi finanziari e assicurativi.
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