Torino, ottobre 2016

Mai fidarsi dei “relata refero”

Relata refero” ovvero “riferisco cose riferite da altri” è un esercizio rischioso che poco si addice a coloro che hanno scarsa conoscenza della materia riportata.

In questo recente articolo pubblicato sul prestigioso quotidiano “Il Sole 24 Ore” l’autore Dr. Enrico Marro, storico e affermato articolista della sezione Finanza e Mercati, si addentra pericolosamente nel sottobosco della teoria della finanza che per sua peculiarità è ricco di insidie, dogmi, metodologie e opinioni più o meno diffuse.

L’autore giunge, secondo il nostro modesto parere, a conclusioni fuorvianti e semplicistiche con colpevole omissione delle necessarie premesse metodologiche. Soprattutto senza corredare la sua tesi di un minimo approfondimento tecnico, una sommaria e semplice analisi e in totale mancanza di uno dei più elementari concetti aritmetici.

Cominciamo con il dire che l’articolo, a nostro dire, tratta superficialmente e frettolosamente un tema complicato e spinoso come quello che riguarda la valutazione delle imprese. Su questa materia, neanche a dirlo, si sono confrontati negli anni fior di economisti, analisti finanziari, e premi Nobel. Quindi come logica conseguenza sono disponibili innumerevoli pubblicazioni più o meno sofisticate e complesse che trattano in maniera approfondita, dettagliata e spesso non unanime questo intrigante argomento.

E’ opinione dibattuta ma ampiamente accettata che l’approccio alla valutazione delle imprese si può suddividere in tre principali metodologie. La prima è quella che lega il valore corrente di un’impresa al valore attuale dei flussi di cassa futuri (a esempio utili o dividendi) che l’impresa sarà in grado di generare durante sua vita aziendale. La seconda si basa sul concetto di valutazione relativa ovvero il valore di un’impresa viene ottenuto per comparazione della stessa con un soggetto a essa accomunabile per attività e caratteristiche merceologiche attraverso una o più variabili economiche comuni tipo il fatturato, gli utili, il patrimonio netto oppure i flussi di cassa generati. La terza è quella lievemente più complessa e articolata che determina il valore di un’impresa attraverso l’utilizzo di modelli matematici legati agli strumenti derivati (ad es. le opzioni).

Dopo questa doverosa premessa, diciamo che l’utilizzo del rapporto prezzo/utile per la determinazione del valore d’impresa rientra nella seconda metodologia illustrata cioè quella della valutazione relativa.

“Di tutto conosciamo il prezzo, di niente il valore” diceva Nietzsche. Vedi grafico sottostante che illustra l’andamento negli ultimi quindici anni dell’indice S&P 500.

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Grafico 1. Fonte: Bloomberg

E’ indubbiamente vero che questo famigerato rapporto prezzo/utile è il più conosciuto e utilizzato al fine di determinare l’onerosità del valore di un’impresa ma è ancor più vero che molto spesso viene male interpretato. Se vi ricordate, nella premessa abbiamo parlato di valutazione di un’impresa mentre nell’articolo si parla di valutazione di un indice di borsa e nella fattispecie dello S&P 500 (Standard&Poor’s 500) che guarda a caso è composto non da una ma bensì circa 500 imprese (oggi 505) quotate sulla borsa americana. Beh, direte voi, se si può utilizzare per un’impresa si può anche utilizzare in maniera aggregata per un insieme di imprese. Certo, avete ragione. Tuttavia, per comprendere meglio di cosa stiamo parlando dobbiamo reperire alcuni dati e fornire qualche indicazione in più circa la composizione e il funzionamento di questo indice. Per i più curiosi che si vogliono cimentare con i dettagli aritmetici, allego un simpatico nonché voluminoso file Excel scaricabile gratuitamente dal sito web di Standard& Poor’s all’interno del quale potete scoprire la suddivisione dell’indice per settore merceologico e molte altre interessanti informazioni che vi aiuteranno a chiarire alcuni dubbi.

Dr. Marro, cortesemente lo faccia anche lei.

Intanto guardiamo insieme la dinamica degli indicatori più utilizzati, tra cui il P/E, nel corso dello stesso lasso di tempo.

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Tabella 1. Fonte: Bloomberg

Come si evince dalle tabelle soprastanti, i movimenti e le dinamiche di questi rapporti sono piuttosto curiosi.

Cercherò ora di dare una breve e sintetica spiegazione sulla struttura e il meccanismo dell’indice.

Esso è composto da 500 imprese, viene aggiornato periodicamente, e tiene conto della loro capitalizzazione di borsa ovvero del numero di azioni emesse da ogni impresa per il prezzo di mercato di una sua azione.

Il peso attribuito a ciascuna impresa nell’indice è di conseguenza proporzionale alla sua capitalizzazione di borsa. In formula (Capitalizzazione di ogni singola impresa/Somma delle 500 singole capitalizzazioni) x 100 se lo volete in % (esercizio aritmetico della media ponderata).

Intuitivamente abbiamo quindi scoperto da dove viene il peso percentuale di Apple citato nell’articolo ma con un ulteriore piccolo sforzo possiamo sapere il prezzo in tempo reale di un’azione della Apple cliccando su qualsiasi sito di borsa e finanza.

Naturalmente con analoga semplicità e con l’identico sforzo otteniamo anche il prezzo (valore) dell’indice S&P 500. Adesso però viene il bello.

La parte più complessa di questo famigerato rapporto P/E (price-earning ratio) o rapporto prezzo-utile è proprio quella del denominatore, perché l’utile, in questo caso utile per azione, (utile d’esercizio dell’impresa diviso il numero di azioni) per sua natura può assumere diverse connotazioni a seconda dei principi contabili e delle modalità di calcolo utilizzate per la sua determinazione.

Inoltre, è importante sapere se in questo rapporto si utilizza l’utile più recente realizzato e contabilizzato dall’impresa oppure in visione prospettica si utilizza l’utile atteso e stimato ma non ancora realizzato e contabilizzato. Ovviamente non intendo addentrarmi nel complesso, discusso e contestabile mondo dei principi contabili e considerando che per sapere se un prezzo (valore) è troppo alto oggi non mi serve tanto conoscere il passato ma mi serve piuttosto avere un riferimento futuro.

Credo sia più corretto utilizzare quello che la comunità finanziaria definisce “utile atteso di consenso” che è la misura con la quale normalmente viene calcolato il P/E. L’utile atteso di consenso è calcolato seguendo le varie metodologie illustrate in precedenza dalla comunità degli analisti finanziari che seguono le imprese quotate in borsa e che comunicano a investitori, autorità di controllo e alla comunità finanziaria in senso lato i risultati delle loro analisi e delle loro valutazioni.

Qui sotto inseriamo per completezza la dinamica dell’andamento degli utili (“earnings”) realizzati tenendo conto degli aspetti contabili indicati sopra.

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Tabella 2. Fonte: Bloomberg

Bene, spero che questa serie di informazioni e di approfondimenti non abbia annoiato e confuso alcuno.

Adesso però diamo un significato ed una valutazione più concreta a questo rapporto Prezzo/Utile.

L’articolo del dr. Marro parla di un P/E dell’indice pari a 20 e lo definisce “troppo caro”. Ma cosa vuol dire questo “troppo caro”?  Su quale base possiamo definirlo in questo modo?

Il risultato che otteniamo da questo rapporto ci dice che a “utile costante” quando un investitore paga 20 volte l’utile per azione di un’impresa per acquisirne un’azione l’investitore dovrà attendere 20 anni prima di vedere remunerato il suo investimento. Ovviamente l’utile per definizione non è mai costante ma è soggetto a molteplici variazioni che dipendono da vari fattori come l’andamento dell’economia, la buona gestione dell’impresa, i principi contabili utilizzati, la pressione concorrenziale del settore merceologico, solo per citarne alcuni.

Quindi è ragionevole affermare che a seconda delle aspettative che si creano su quella specifica impresa in particolare e più in generale sull’intero sistema economico in senso lato, il rapporto di 20 volte gli utili potrebbe risultare sia troppo caro che poco caro.

Nella realtà esistono molteplici esempi di aziende di successo che hanno disatteso la prima affermazione così come ne esistono di alte che l’hanno pienamente confermata.

Ora torniamo al nostro paniere di imprese quotate ovvero l’indice S&P 500 e applichiamo lo stesso ragionamento ma facendo una necessaria premessa, vero dr. Marro?

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Tabella 3. Fonte: Bloomberg

L’utile dell’indice S&P 500 è la sommatoria degli utili realizzati dalla singole imprese che lo compongono ponderato per il loro peso nell’indice, altrimenti si creerebbero delle evidenti distorsioni. La tabella di cui sopra, riporta la distrubuzione settoriale dell’indice S&P 500. All’interno di ogni sub-settore vi sono le aziende divise in gruppi omogenei. Da ciò, si nota che il primo settore, “high tech”, è di gran lunga il più imporante in termini di peso relativo rispetto all’indice globale. Con un semplice esercizio aritmetico si deduce che i primi quattro settori compongono più del 60% dell’indice.

Quindi, seguendo l’esempio citato dall’articolo, i 47 miliardi di dollari realizzati da Apple pesano nella composizione dell’utile dell’indice per il 3% circa del peso che Apple ha nell’indice così come le perdite delle 4 aziende del settore energetico che ammontano a oltre 48 miliardi di dollari sono distribuite per il loro peso % nell’indice.

Se così non fosse, ci sarebbero pesantissime distorsioni nella composizione dell’utile dell’indice che per assurdo seguendo questo ragionamento potrebbe persino andare in negativo e quindi diventare un perdita a tutti gli effetti.

Nell’esempio citato si fa riferimento al mese di marzo dell’anno 2009 che coincide con l’apice della crisi dei mutui sub-prime negli Stati Uniti d’America. Infatti, la pesante revisione al ribasso degli utili delle società finanziarie che all’epoca costituivano oltre l’attuale 13% dell’indice, causò il crollo dell’indice stesso ai 676 punti citati. Vedasi grafico n.1.

A ulteriore supporto, la tabella 2 all’anno 2009 riporta utili (“earnings”) per l’indice a un valore a fine anno di 53 dollari che con l’indice a 676 darebbe un multiplo P/E di circa 13. A fine 2015 quegli stessi utili erano più che raddoppiati giustificando quindi un P/E più elevato.

Quindi la decisione degli operatori se comprare o meno in quel momento non fu dettata tanto dal P/E ma piuttosto dalle aspettative di recupero della profitabilità dell’insieme delle aziende americane.

Le domande sorgono spontanee: come facciamo a sapere se le borse sono care? Dobbiamo fidarci di questo come di tanti altri multipli?

Come capirete, la risposta non è così intuitiva e a dire il vero è anche piuttosto impertinente. Infatti la risposta è: “dipende”.

L’importante è usare dati affidabili e conoscere essenzialmente di cosa si sta parlando e cosa si sta analizzando. L’articolo de “Il Sole 24 Ore” omette molti dati e troppe spiegazioni per essere utile a identificare realmente gli strumenti più efficaci a disposizione dei risparmiatori per approfondire la loro comprensione delle metodologie di valutazioni dei mercati azionari.

Questo articolo rappresenta le opinioni dell’autore.

Esso non può in nessun modo essere inteso come una raccomandazione a comprare, vendere o cercare in altri modi esposizione a investimenti.

Massimo Lucco

Massimo Lucco

Partner in Tokos
Oltre 25 anni di esperienza manageriale in importanti società finanziarie italiane, ed estere; è entrato in Tokos nel 2011. In precedenza ha ricoperto ruoli di portfolio manager e direttore investimenti nei gruppi Sai, Unicredit, Bear Stearns, Banca Sella ed Exor.
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