Torino, ottobre 2016

Mario Draghi e gli aiuti di stato

Ci siamo presi un attimo per approfondire la visita di Mario Draghi al Parlamento Tedesco, per vedere se ci fosse stato qualche scampolo di informazione. C’è stata, in effetti, un’affermazione importante.

Prima però siamo in dovere di avvertire il lettore: nonostante i nostri sforzi di adesione all’ortodossia prevalente, ancora non siamo convinti che l’urlo di battaglia “la deflazione è un male” abbia alcun senso. Questo nostro dubbio ci porta a credere che o la BCE si sia infilata in un vicolo cieco, o che ci siano logiche ulteriori.

Tutto ciò ci porta all’affermazione che è stata al centro dei rilanci di stampa:

Mario Draghi ha affermato che la BCE ha reso il compito del Ministro delle Finanze (Schauble) più semplice. I bassi costi di finanziamento dei titoli di stato aiutano a portare in pareggio il bilancio e riducono il debito a un ritmo considerevole.

E qui c’è stata evidentemente un po’ di opposizione, perchè:

Draghi ha respinto le critiche dei parlamentari, argomentando che il solo governo federale tedesco abbia risparmiato 28 Miliardi di Euro l’anno scorso tramite spese per interessi inferiori al preventivato.

Ora, io non pretendo di avere una perfetta conoscenza del mondo finanziario o delle complessità degli standard di contabilità del bilancio statale, ma penso di essere in grado di nalizzare i problemi, per cui permettetemi di abusare della vostra pazienza con un esempio teorico.

Immaginate di essere un servitore dello Stato, nell’accezione più elevata del termine, e che il vostro compito sia di valutare e pubblicizzare nella maniera più completa possibile la pressione fiscale, specialmente sul settore privato. Immaginate anche che il vostro scopo sia il più ampio possibile, non una mera esposizione dei movimenti contabili dell’agenzia delle Entrate e dei movimenti bancari causati da tasse. Deve essere una vera “valutazione di un Saggio” sugli impatti che le politiche pubbliche hanno sulla vita economica del contribuente.

Dunque, quale sarebbe la vostra reazione alla brusca affermazione di Mario Draghi?

Dato come assunto che ciò che afferma sia vero (cioè, che ci sia un nesso causale tra il programma di acquisto di titoli di stato da parte della BCE e il calo dei tassi di rendimento su questi titoli), dato che le informazioni sono pubbliche, i bilanci nazionali dovrebbero essere ampliati con una nota o ricompilati del tutto. In particolare, nel caso della Germania, il ragionamento potrebbe essere questo:

Data la dimensione dell’economia tedesca, l’intervento di Draghi è l’equivalente di una manovra fiscale sulle sole rendite finanziarie pari al 2,5% del PIL all’anno.

Giusto per chiarire, per noi la differenza per i risparmiatori tra ricevere un 2% in più di rendimento tassato al 100% e ricevere zero non esiste. Dato che a detta della BCE quel 2% di meno è causato da una entità pubblica, è tassa.

E la nostra amata Italia? Beh, qua è tutto diverso. Se non altro per la dimensione.

Per limitare la nostra tendenza a essere latori di brutte verità, abbiamo preso come data di partenza la dichiarazione “whatever it takes”.

Si può vedere dal grafico che questo non è il punto di partenza peggiore.

cattura

Fonte: Bloomberg

Da allora, il rendimento su un BTP di scadenza intermedia è sceso di poco meno del 5%. A essere corretti, questo non implica che il costo medio del debito pubblico italiano sia sceso altrettanto, dato che non esiste un modo di rinnovare l’intero stock di debito preesistente in maniera immediata. Ma giusto a titolo di esempio, facciamo due numeri.

Prendiamo un calo più basso, giusto per essere sicuri che nessun tedesco muoia di infarto. Diciamo che l’impatto in termini di calo di spesa sia stato il 3,5%. Se moltiplichiamo per il debito pubblico italiano, circa 2.250 miliardi di EUR, il risparmio per l’Italia sarebbe stato di circa 80 miliardi di EUR, che come ci si darebbe dovuti attendere è più del doppio del “risparmio” del governo federale Tedesco.

E quanto sarebbe l’impatto in termini di “tassazione”? Banca d’Italia ha stimato la ricchezza finanziaria degli italiani a circa 3.500 miliardi. Se stimiamo titoli legati a rendimenti per circa 3.000 miliardi, l’impatto negativo della manovra BCE in termini di interessi incassati verrebbe di circa 100 miliardi. Circa il 6% del PIL ogni anno.

Incidentalmente, questo 6% somiglia alla famosa manovra “lacrime e sangue” di Giuliano Amato. Si deve tenere conto del fatto che in Italia il PIL contiene anche il sommerso, quindi l’impatto sulle attività legittime è sottostimato del 10% circa.

Questo è ancora più rilevante oggi, quando…

“[…] due membri di rango elevato della BCE hanno messo in guardia che tassi inferiori allo zero potrebbero, nel corso del tempo, far sì che le banche riducano i prestiti erogati all’economia – l’opposto di ciò che la banca centrale cerca di ottenere.”

Vediamo ancora un paio di numeri.

Immaginate di essere il proprietario di una sala da gioco, e che l’autorità vi abbia permesso di installare solo tavoli da Roulette.

Passato un po’ di tempo, un brillante funzionario dell’autorità arriva con un Editto che cambia il funzionamento del tavolo. “Da oggi in avanti, la ruota avrà ancora un solo zero, ma i numeri sulla ruota arriveranno al 3.600, e la scommessa su un singolo numero pagherà 3.599 volte la posta”

La persona saggia che ricorda Laplace non sarebbe sorpresa se l’operatore del Casino annunciasse un’ondata di licenziamenti. Difatti, il suo vantaggio numerico sui giocatori è passato dal 2,7% allo 0,0278%, quindi può ragionevolmente pensare che il suo fatturato cali in modo esponenziale. Questa è la nostra visione sul calo dei tassi e l’impatto sul sistema bancario.

Comunque, le ultime affermazioni della BCE possono essere intese come una ammissione che la politica di portare i rendimenti a zero ha effetti collaterali non piacevoli e quindi potrebbe essere tolta in futuro.

Ma, se e quando questa politica venisse rovesciata, Mario Draghi farebbe affermazioni speculari a quella fatta al Bundestag e si assumerebbe la responsabilità dell’aumento di costi per i bilanci statali?

Chi lo sa, i titoli di giornali dell’anno prossimo potrebbero essere: “Mario Draghi afferma di aver messo 28 miliardi di euro nelle tasche dei contribuenti tedeschi”.

Questo articolo rappresenta le opinioni dell’autore.

Esso non può in nessun modo essere inteso come una raccomandazione a comprare, vendere o cercare in altri modi esposizione a investimenti.

Giovanni Ponzetto
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Giovanni Ponzetto

Socio in Tokos
Si occupa dal 1988 di investimenti finanziari.
Ha lavorato come gestore per primari gruppi finanziari e assicurativi.
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