Torino, gennaio 2016

Novo Banco, i ricchi e i poveri

Parliamo prima di tutto della struttura di regolamento degli investitori istituzionali che sono stato colpiti dalla vicenda. Chiamiamoli pure, senza vergogna, “i ricchi”.

Gli investitori istituzionali, come dovrebbe essere ovvio, in realtà NON hanno soldi. Ed è giusto così, perché NON hanno la disponibilità dei soldi dei sottoscrittori: i vari strumenti, Fondi Comuni, mandati di gestione di Fondi Pensione etc, hanno ciascuno personalità giuridica separata, regolamenti rigidi,  e tutto il patrimonio detenuto da questo strumenti è un debito nei confronti dei sottoscrittori, e così via fino alla vecchina di Voghera, che ha comprato un fondo di fondi. Certo, il regolatore impone alle società di gestione un minimo di capitale sociale, ma le principali funzioni di questo capitale sono altre: evitare il proliferare di fondi comuni piccoli e non remunerativi, che quindi porterebbero le società promotrice a liquidare società e fondi in breve tempo, accollare alla società di gestione eventuali errori nel calcolo della quota giornaliera, ed anche ridurre i costi per il regolatore di controllare e “gestire” una ampia congerie di soggetti. Basti pensare che per queste entità, come per le banche, le autorità devono autorizzare i requisiti di professionalità ed onorabilità, c’è una onerosa reportistica, etc etc.
Detta vecchina, ovviamente, non ha modo di sapere come sono investiti i suoi soldi; principalmente  compra un indice di riferimento [“Benchmark”] e si fida sia di cosa ha letto sul regolamento del fondo [… “il fondo Pippo investirà il suo patrimonio in titoli di debito senior del settore bancario con rating minimo BBB”], sia della struttura burocratica e di controllo governativo a cui il gestore risponde.
Naturalmente, dato che la legge è rigida, I fondi non hanno le stesse libertà che avrebbe un investitore privato che faccia da sé. Difatti le reazioni istintive sono in media radicalmente opposte: i fondi di fronte ai problemi vendono, i privati di fronte ai problemi tengono.

La vicenda Novo-banco-sa impatta su molti di questi aspetti.

Rating

La Banca Centrale Portoghese annunciando il sostanziale annullamento delle emissioni riportava che dopo l’esecutività del decreto, il Core Tier I ratio di Novo-banco-sa sarebbe passato da 9,4% a 13% circa, quindi ben dentro la richiesta della Banca Centrale Europea1. E’ quindi strano che, al contrario, l’agenzia di Rating Moody’s abbia a stretto giro di posta tagliato il rating di Novo banco. Ingrati. Con tutto ciò che i governi fanno per voi.

La decisione ISDA in corso, ancora di più delle cause legali, impatta ben di più su tutto il sistema. Per evitare eventuali cause, infatti, la scelta razionale minima per Moody’s è di mettere l’intero sistema bancario continentale, con enfasi su Italia e Portogallo, sotto osservazione per evento negativo. Questo è un atto pubblico motivato, e la motivazione sarà che non è più possibile avere predicibilità di esiti in caso di guai. In pratica, se manca la certezza del diritto, non è compito della società di Rating reintrodurla o far finta che ci sia quando si discute se è stata violata.

Il “Downgrade”, tra l’altro, non dipende dal giudizio sulla probabilità di problemi, ma  appunto sull’incertezza del quadro legale: non c’è distinzione  per le società di Rating tra banche di qualità elevata, tipo Intesa San Paolo, o  Banche Popolari chiacchierate. Se fosse possibile avere istituti bancari identici in paesi diversi, il concetto che Moody’s esprimerà è che Intesa San Paolo UK Ltd. con sede a Londra e separatezza patrimoniale sarà considerato un emittente “migliore” di Intesa San Paolo S.p.A.
Dato che dal punto di vista legale i buoi sono scappati, è probabile anche che qualunque dichiarazione governativa al riguardo abbia uguali probabilità di migliorare o peggiorare la situazione, con enfasi sul peggiorare. E’ come entrare in un cinema buio ed urlare “non preoccupatevi!”. Non importa se è la verità o no, qualcuno potrebbe farsi male, correndo alle uscite di sicurezza.

Quindi questa mossa, che io do per altamente probabile, NON è positiva per le nostre banche.

Peggio ancora succederebbe se a questo “colpo di avvertimento” seguissero downgrade. Difatti, se una emissione obbligazionaria scende sotto il rating minimo ammesso dal fondo comune che la contiene, va obbligatoriamente ceduta entro breve tempo, perchè il regolamento del fondo non ne ammette il possesso. Il gestore non solo non decide nulla, ma se non se ne disfa nei tempi regolamentari rischia di essere sanzionato…. nel caso di fondi italiani, dallo stesso governo che, nella persona del capo della vigilanza di Banca d’Italia, ha detto ad una commissione parlamentare che era consapevole da tempo che imporre tagli sulle subordinate emesse prima era un cambio dei termini del prospetto. Potrebbero anche succedere paradossi incredibili, per cui uno stesso fondo comune vende una obbligazione di Unicredito, ed immediatamente ne compra un’altra sempre di Unicredito…. perchè la prima è di diritto italiano, e la seconda è di diritto inglese.
Se la cosa fosse sistematica, del tipo “tutti i titoli bancari assoggettabili alle autorità italiane in qualunque parte del prospetto non possono avere rating superiore a BB” , probabilmente ci sarebbe un’ondata di vendite forzate [una cosa simile esisteva già per emittenti nazionali generici: non potevano avere rating superiore a quello dello stato di residenza]. Ed a patire sarebbero tutte le obbligazioni bancarie continentali.

Più scelta per tutti

Le società di gestione però, se trovano il coraggio, hanno una briscola in mano.

Immaginate di essere una società di gestione e di gestire un fondo “European Bank opportunities”. In questo momento, oltre a dormire poco la notte, state cercando di capire cosa conviene fare (al posto di avviare cause: litigare con i governi, specialmente nel paese della “robin hood tax”, non piace). Comprare non se ne parla: tanto con un nome così, tendenzialmente ho riscatti, non sottoscrizioni, e quindi già sto vendendo un po’ di tutto su ordine dei clienti per mantenere invariata la composizione del fondo.

Quindi in sostanza parliamo solo di come variare la composizione  tra paesi “buoni” e “cattivi”. Scusate la crudeltàm ma naturalmente Italia e Portogallo sono tra questi ultimi.

A titolo di curiosità, anche questa volta, la “douce France” ha esercitato la “exception Culturelle”: si sta inventando una “nuova” categoria di obbligazioni Senior, “senior junior” , che sarebbero chiamate ad assorbire i bail in in caso di problema, ma sarebbero sopra le subordinate, per evitare che le banche francesi siano costrette a pagare cedole troppo alte sulle subordinate stesse. Quindi la Francia non si colloca in nessuna delle categorie precedenti, ma va tra i “Confusi”: tanto ogni banca deve continuamente finanziarsi, ed il gestore del fondo pensione dei tassisti del Massachussets non sarà minimamente interessato a questi nuovi titoli, meno che meno prima di capire  se in Europa ESISTE una legge o meno; per ora, tutti governi fanno come gli pare! Inoltre, ovviamente nessuna banca francese potrà più collocare subordinate,  perchè  i nuovi arrivati hanno saltato la coda: la lower Tier I diventa equivalente alle azioni, le subordinate tier II diventano Tier I, le vecchie senior non si sa cosa diventano… E in più, Novo Banco docet, la coda ai tornelli è diventata un gruppone confuso, con un imbonitore che chiama un po’ a casaccio chi gli pare.

Come facciamo quindi? Si parla di vendere, e soprattutto, in una situazione di “dilemma del prigioniero”: ciascun fondo sa che se non vende, ma gli altri lo fanno, sarà l’ultimo con il cerino in mano, e che comunque tutti vendono per i riscatti. Ma se vende e non succede nulla entro un anno, fa fare dei rendimenti alti a chi compra, ed i sottoscrittori potrebbero andarsene perchè il fondo non va. Allora, divide in fondo in due. Non chiamerà i due fondi nuovi “buoni e cattivi”, niente come il marketing per suonare il violino sul Titanic, ma così ne esce brillantemente.

Il sottoscrittore ha le stesse cose di prima. La società di gestione NON ha deciso nulla (bellissimo: decidere e sbagliare in questo caso sono sinonimi); il cliente si trova a dover decidere lui se vuole tenere le obbligazioni bancarie Senior del sud; alla Francia penserà la Germania, come al solito; e se qualche governo (o banca centrale, dato che sono tra le autorità di regolamento del sistema fondi…. per ora) prova a fare “moral suasion”  sulla società di gestione per non farla vendere,  la risposta sarà “non ho venduto nulla, è che in questo momento non c’è domanda su quel prodotto, farò una campagna di marketing, se mi dai del materiale a supporto”. La palla torna alle autorità. La politica del Tiki Taka, manca solo Lionel Messi.

Giovanni Ponzetto
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Giovanni Ponzetto

Socio in Tokos
Si occupa dal 1988 di investimenti finanziari.
Ha lavorato come gestore per primari gruppi finanziari e assicurativi.
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