Torino, maggio 2016

Olive, tulipani, Draghi e monete

«… Siccome, povero com’era, gli rinfacciavano l’inutilità della filosofia, avendo previsto in base a calcoli astronomici un’abbondante raccolta di olive, ancora in pieno inverno, pur disponendo di poco denaro, si accaparrò tutti i frantoi di Mileto e di Chio per una cifra irrisoria, dal momento che non ve n’era alcuna richiesta; quando giunse il tempo della raccolta, cercando in tanti urgentemente tutti i frantoi disponibili, egli li affittò al prezzo che volle imporre, raccogliendo così molte ricchezze e dimostrando che per i filosofi è molto facile arricchirsi, ma tuttavia non si preoccupano di questo.”

Aristotele, Politica, a-11, 1259 a.c.

Non sempre, in ambito finanziario, applicare una strategia che ha avuto esiti positivi nel passato si rivela automaticamente una scelta azzeccata; e così Talete si accaparra frantoi in Magna Grecia, e si arricchisce, ma non così avviene a chi si accaparrò bulbi di tulipani in Olanda tra il 1635 e il 1637, poiché finì col rovinarsi.

Nel 2009, a pochi mesi dal crac della banca d’affari Lehman Brothers, la Federal  Riserve ha varato delle misure di politica monetaria ultra-espansive per fronteggiare una profonda e repentina crisi del sistema finanziario. Queste misure, note come “quantitative easing” si sono protratte per un periodo piuttosto lungo, e cioè fino all’autunno del 2015, quando la politica monetaria della Fed è tornata a essere più tradizionale, e meno accomodante, visto il migliorare del quadro economico.

Anche in Europa, dal 2015, la Banca Centrale Europea attua politiche analoghe, addirittura in maniera meno massiccia che negli Stati Uniti; purtroppo però le condizioni al contorno dell’economia europea sono diverse da quelle americane, e il “Q.E.” non funziona.

Anzi, la liquidità iniettata nel sistema dalla BCE non si trasferisce all’economia reale, ma alimenta forti acquisti di obbligazioni governative europee degli stati considerati più sicuri (Germania e Francia in primis);  ciò ha spinto i rendimenti dei titoli di stato tedeschi a essere negativi per quasi tutte le scadenze (vedi diagramma), fenomeno finanziario del tutto nuovo; ciò non si è mai verificato negli USA dove, anche quando la FED ha massicciamente fatto ricorso al Q.E., i rendimenti del mercato monetario sono rimasti sempre positivi.

Gli acquisti sul mercato dei titoli di stato dei paesi più affidabili dell’area Euro appaiono  irrazionali, compulsivi e forieri di una situazione di instabilità e pericolo per tutta l’economia e il sistema finanziario del vecchio continente.

Vediamo  le ragioni per cui potremmo essere alla vigilia di una vera e propria bolla speculativa.

Sono sicuro di perdere, ma lo faccio lo stesso

Ho chiesto a un famoso gestore di una grande istituzione finanziaria se non si rendesse conto che comprare il titolo di stato tedesco con scadenza 4 gennaio 2022 e cedola del 2% annuo a un prezzo di circa 114 significa matematicamente perdere soldi. Infatti quel titolo pagherà interessi ancora sei volte (dal gennaio 2017 al gennaio 2022, per un totale quindi di 12), e poi rimborserà a 100.

La somma di capitale rimborsato e interessi incassati fa 112, e se io pago ora qual titolo 114 non solo non guadagnerò nulla, ma ci rimetto di sicuro due da qui al 2022!

Nessuno fa investimenti per diventare più povero, gli ho detto; la replica è stata che il Q.E. continuerà, i rendimenti diverranno ancora più negativi (!) e così il prezzo del titolo salirà ancora, perché evidentemente ci sarà qualcuno disposto a ottenere rendimenti ancora più negativi (!) di oggi.

Inoltre questo gestore mi ha mostrato che il mercato è molto liquido, e non appena egli si renderà conto che la festa è finita gli basteranno un paio di click sul computer per liberarsi di questi titoli.

In pratica mi ha detto che lui non perderà, perderanno gli altri; e qui potrebbe non sbagliare, perché una bolla finanziaria può durare molto tempo: anche in Olanda all’inizio degli anni 20 del XVII secolo un bulbo di tulipano costava circa mille fiorini, prezzo che pareva esorbitante; stime di storici dell’economia parlano di un reddito medio annuo degli abitanti di Amsterdam dell’epoca tra i 100 e i 180 fiorini.

Ma nel 1637, circa quindici anni più tardi,  il bulbo “Semper Augustus” venne venduto per 6.000 fiorini, sei volte tanto, con un  prezzo equivalente a tre case di Amsterdam!

Il comportamento di chi partecipa alla bolla appare alle altre persone del tutto irrazionale

Fin dagli inizi della storia della moneta il denaro serve per essere convertito in beni o servizi; ma se sottoscrivo un titolo tedesco a un anno, spendo ora 101 euro e ne avrò circa solo 100 fra dodici mesi.

E’ in questa ottica che ho compiuto un piccolo esperimento cognitivo; ho una figlia di cinque anni che frequenta una scuola d’infanzia, e ho provato a proporre a lei e ai suoi compagni di classe questo scambio: mi date ora dieci caramelle, e io fra un anno ve ne restituisco nove. Solo alcuni dei bimbi più piccoli (tre anni) ha accettato, gli altri hanno rifiutato.

Lo stesso quesito posto in una classe di terza elementare (otto anni di età circa) non ha ottenuto risposta ma semplicemente suscitato l’ilarità generale.

Regole e credenze comuni alimentano un comportamento irrazionale

Il fenomeno dei tassi negativi è anche alimentato da alcune regole molto rigide che vincolano in alcuni casi le scelte degli investitori. Alcuni regolamenti di fondi comuni, gestioni assicurative, fondi pensione, ecc. obbligano di fatto il gestore finanziario a investire in titoli di stato tedeschi (o danesi o francesi). Di seguito un estratto della politica di investimento di una gestione separata assicurativa con un profilo molto prudenziale.

“Il patrimonio sarà investito per la totalità in liquidità e in titoli di stato di paesi dell’area Euro con rating non inferiore a A; la percentuale di liquidità detenuta non potrà eccedere il 15% del patrimonio”.

Questa politica di investimento, alle attuali condizioni di mercato, è destinata ad arrecare sicuramente delle perdite ai partecipanti di suddetta gestione assicurativa; infatti il 15% non renderà niente mentre il restante 85% sarà investito in obbligazioni che hanno un rendimento negativo.

Ancora più pericoloso il fatto che queste obbligazioni siano considerate investimenti molto sicuri. Qui non si tratta di sicurezza ma di valore di mercato: prendiamo per esempio il titolo di stato tedesco a sei anni che abbiamo esaminato poco sopra; se il suo rendimento fosse anche solo dello 0.5% superiore al tasso di inflazione auspicato dalla BCE, e cioè del 2.5% circa, allora il suo prezzo crollerebbe da 114 a 97!

Il filosofo si arricchisce, ma non se ne cura“, dice Aristotele; le persone normali, con un po’ di buon senso, hanno invece cura di non diventare povere, ed è già qualcosa. Astenersi di questi tempi dall’investire in titoli di stato dell’area euro sembra una via sicura per perseguire questo obiettivo minimo.

Qui di seguito la tabella dei rendimenti (colonna “Mid Yeld”) dei titoli di state tedeschi (rendimenti per scadenza):

rendimentobund

Fonte: Bloomberg

Marco Vinciguerra

Marco Vinciguerra

Socio in Tokos
Esperto di obbligazioni, ha gestito fondi comuni e portafogli assicurativi e previdenziali. Dal 2000 è consulente per gli investimenti di clienti privati e istituzionali.
Marco Vinciguerra

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