Torino, gennaio 2016

Portogallo 2.0: la banca di Schrodinger

La vicenda delle  obbligazioni Senior del Novo Banco si è arricchita di un’altra complicazione che, nonostante richieda una certa competenza tecnica, ha impatti anche seri (o ridicoli, giudicherete voi): dato che 2 miliardi di nominale Senior sono stati azzerati, la banca è fallita o no?

Secondo l’opinione della Banca Centrale del Portogallo, assolutamente no, anzi. La banca è passata dal non essere in regola con i requisiti di Capitale richiesti dalla Banca Centrale Europea, a sorpassare confortevolmente il 13% di Core Tier I ratio.

Eppure… Un problema sta apparendo all’orizzonte. E non sono le cause legali, che anche in un sistema giudiziario come quello anglosassone, al cui confronto i sistemi continentali sembrano svelti come la tettonica a placche, portano via un po’ di tempo. E’ un arbitrato.

Esiste sul mercato degli istituzionali una sorta di assicurazione contro i fallimenti degli emittenti obbligazionari, che si chiama Credit Default Swap, o più brevemente, CDS. Trovate una rapida spiegazione su Wikipedia.

Il contratto tipo è definito dall’ISDA (International Swap and Derivative Organization), che ha vari meccanismi di arbitrato e determinazione per far sì che questi contratti funzionino. Le decisioni che vengono prese sono quasi immediate. E un detentore di obbligazioni Senior di Novo Banco tra quelle “annullate”, il 4 Gennaio ha chiesto al comitato competente di determinare se il contratto di copertura sull’obbligazione da lui detenuta possa essere esercitato. In pratica, lui sostiene, motivando la sua opinione, che ci sia stato il default e quindi lui possa “riscuotere” la sua polizza. La richiesta si trova sul sito dell’ISDA a questo link.

Però, oltre alla richiesta, c’è anche un’altra cosa: la data in cui si riunirà il comitato, ovvero l’11 gennaio a mezzogiorno. Per chi scrive, fra due giorni, Lunedì.

Tanto per dare un po’ di pepe alla vicenda, non è la prima volta che il comitato si trova a decidere su questa famiglia allargata di problemi: all’epoca del commissariamento del Banco Espiritu Santo, il comitato decise che i CDS sulle obbligazioni subordinate non erano esercitabili, ovvero, come sentirsi dire dall’assicuratore dell’auto, naturalmente dopo un incidente, che la sua macchina non era coperta.

Naturalmente chi, come il Prof. Zingales, ha scritto sul sole di oggi che bisogna incoraggiare la crescita degli investitori istituzionali che per la loro dimensione possono sottoscrivere le subordinate delle banche, sappia che quella porta si è fatta molto più stretta.

Ma andiamo avanti. Le possibilità nell’immediato sono solo due:

  1. la richiesta viene rigettata, ed il contratto viene estinto senza contropartita (sembra essere diventato più di moda delle sciarpe di Burberry);
  2. oppure, il comitato decide che c’è stato “event of default”, i detentori dei CDS esercitano il contratto e ricevono il compenso pattuito.

Esaminiamo però le conseguenze di una scelta alla volta…

Scenario uno: non è un default!

Splendido! Ai governi tutto deve essere concesso, in fondo siamo in democrazia! Salvo che, con effetto immediato, ci sarebbe una ricaduta molto forte sul sistema bancario.

Difatti, immaginate di essere uno di quei famosi “investitori istituzionali” tanto amati. Avevate nel fondo una esposizione netta sulle obbligazioni Senior europee del 20%, formata da 30% di titoli obbligazionari a cui sottraevate un 10% di CDS di copertura. Ma dato che i CDS vi hanno dato prova che, come molte altre cose in finanza, non funzionano quando servono, fate così: prendete il 10% del totale in titoli senior bancari e li vendete sul mercato, tutti assieme. Ed i vostri concorrenti fanno esattamente lo stesso!

Non è una catastrofe, in fondo non l’avete deciso voi, e se decidete di non farlo, arriva un bel giovane dalla Direzione, che si chiami “Risk Management” o “Compliance” e vi dice una cosa per una volta abbastanza chiara: “o vendi tu, o venderà il tuo successore. Dopo che avrai perso il posto.”

Ahh, ma posso recuperare qualcosa vendendo i CDS. Peccato che non li compri più nessuno.

E chi li compra questi titoli? State tranquilli, trovano casa. Non al rendimento di prima, ma trovano casa. Ah, ricordatevi di dire agli emittenti bancari che se pensano di collocare altre Senior quando ne scada una agli stessi tassi all’emissione di prima, che nella funzione “Compliance” è stato aggiunto il controllo Antidoping.

Chi ci perde? Beh ovviamente l’ISDA: il mercato delle coperture assicurative scompare per almeno due anni. E non torna più quello di prima.

Inoltre… Povero dr. Nicastro, Amministratore delle quattro “nuove banche” italiane  difatti, la percezione della vicenda è che finché lo stato è coinvolto finanziariamente, le banche alla barriera degli usi finanziari hanno il Telepass: passano davanti a tutti. Ma appena finiscono in mano ai privati… Sono ancora di proprietà dello stato. E il privato istituzionale è carne del demonio: pensate ai poveretti di Blackrock, che si sono prima visti annullare azioni ed obbligazioni subordinate del Banco Espiritu Santo, e poi prendono ancora 100 milioni di botta sul successore Novo Banco (si vocifera di perdite totali oltre 250 Mn EUR).

Scenario due: è un default. Di Schroedinger

E se pensavate che lo scenario uno fosse brutto… Il secondo, se possibile, è ancora più complicato.

Ok, l’ISDA prende il premio speciale “Usain Bolt” per il primo che, dall’inizio del “Bail In”, riesce ad uscire dal gorgo del “la colpa è tua!”. Magari verrà tirata di nuovo di mezzo, ma essenzialmente, ne esce bene. Ma cosa succede dopo?

I detentori dei CDS ritirano i soldi dell’assicurazione, ed il mercato dei titoli bancari ha meno succussioni nell’immediato. Ma il governo Portoghese le cause le subisce comunque, solo che il soggetto che le fa è cambiato. In peggio, perché ha appena pagato un sacco di soldi SUOI, mentre i fondi giocano con i soldi degli altri.

E le altre obbligazioni Senior? Qua la cosa si fa interessante, e per questo mi rifaccio alla fisica quantistica: sono come il “gatto di Schrodinger”, che fino a che non si apre la cassaforte è contemporaneamente vivo e morto.

Difatti, una associazione internazionalmente riconosciuta avrebbe appena dichiarato che Novo Banco ha fatto Default sulle cinque emissioni trasferite, appunto perché sono state trasferite. Ma dato che il governo portoghese sosterrà che ormai le obbligazioni erano della Bad Bank, la posizione portoghese sarà che Novo Banco NON è in default. E cosa faranno gli investitori che hanno una delle altre 55 emissioni che non era stata annullata? E chi è titolato a decidere?

E qui cominciano i problemi… per la Banca Centrale Europea. Finora, non ha commentato la vicenda. D’altronde staranno passando le farmacie per comprare più antiacidi possibile.

Naturalmente, nessuna delle opzioni è gradevole. Deve decidere, altrimenti gli investitori e le società di rating decideranno per lei, sostanzialmente vendendo, e se vendono il sistema rischia. Ma prima di decidere, si sentirà chiedere cosa sapeva delle intenzioni Portoghesi, che è un problema enorme: una BCE che silenziosamente autorizza una sorta di bancarotta preferenziale a sfavore dei soggetti che contribuisce a regolare non farebbe una gran figura.

Potrebbe sostanzialmente chiedere ai governi di ripagare l’enorme favore che gli ha fatto, tenendo il costo del debito a zero stampando moneta senza alcun motivo per farlo se non proteggere il settore finanziario, accollando all’Europa l’onere del salvataggio di Novo Banco. E non ha tanto tempo: se lunedì l’ISDA decide, rimettere tutte com’erano prima, quando passano soldi e titoli in maniera massiccia, potrebbe essere molto difficile. In più, guardando “l’economia domestica”, renderebbe ancora più chiaro che il governo Italiano sulla questione subordinate ha  a mia opinione torto: come faccio come autorità italiana a dire che la BCE vieta gli aiuti di stato se salva Novo Banco?

Se invece sostiene che non sapeva nulla e che accetta la soluzione intervenuta (soluzione “ero a sciare a Davos”), comunque verrà tempestata di richieste di chiarimenti su come effettivamente funzioni la normativa sul Bail-in, e guai a sgarrare la prossima volta: nessuno può prevedere quanti shock il sistema possa sopportare prima di scatenare la fuga dei risparmiatori.

Ma per finire su una nota un po’ più allegra, la povera BCE, come arbitro, mi ricorda un personaggio di un film, che, piano piano, dimostra di cavarsela.

Giovanni Ponzetto
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Giovanni Ponzetto

Socio in Tokos
Si occupa dal 1988 di investimenti finanziari.
Ha lavorato come gestore per primari gruppi finanziari e assicurativi.
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