Torino, dicembre 2016

Report Tokos 2016

I mercati finanziari nel 2016

Il 2016 si è rivelato un anno di tribolazioni e incertezze per le finanze del Vecchio Continente. Meglio è andata altrove, a cominciare dagli indici azionari statunitensi, prosperi e in salute soprattutto negli ultimi mesi.

Le borse

I mercati azionari europei sono rimasti sostanzialmente deboli per tutto il corso dell’anno, dopo una partenza choc che nel primo trimestre ha portato vendite copiose in tutta Europa, a causa dei timori sulla solidità delle banche, italiane e tedesche principalmente.
Dopo un frazionale rimbalzo primaverile, il risultato del referendum sulla cosiddetta “Brexit” ha nuovamente depresso i corsi delle principali piazze continentali. Solo un vigoroso recupero concentrato nel mese di dicembre ha permesso ad alcune piazze (Francoforte e Parigi) di riportarsi, sia pure di poco, in territorio positivo da inizio anno.
Il rally di dicembre ha salvato anche Milano da una debacle molto marcata; non basta però a cancellare del tutto un anno orribile per la borsa tricolore, arrivata a perdere quasi il 30% verso la fine di giugno.
Molto meglio è andata al resto del mondo. Gli indici statunitensi chiudono il 2016 macinando record, e la “Brexit” ha fatto bene alle azioni inglesi, che dal giorno del voto, hanno realizzato un sorprendente +17%.
Stabili anche le piazze asiatiche, fra le quali la migliore è la borsa australiana con un progresso di circa il 5%.
Di seguito una tabella con le variazioni dei principali indici azionari mondiali al 16 dicembre 2016.

Europa

America

Asia

Eurostoxx

S&P500

Nikkey (Giappone)

-0,26%

10,50%

1,90%

Ftse Mib (Italia)

NASDAQ

Hang Seng (Honk Kong)

-11,20%

8,60%

-0,40%

CAC40 (Francia)

MEXIPC (Messico)

ASX200 (Australia)

4,20%

5%

5,10%

FTSE 100 (UK)

BOVESPA (Brasile)

12,30%

34,70%

DAX (Germania)

6,20%

SMI (Svizzera)

-6,70%

IBEX (Spagna)

-1,30%

Tassi di interesse

In Europa la politica monetaria super-espansiva della BCE ha livellato verso il basso per tutto il 2016 i rendimenti dei titoli di stato, soprattutto per ciò che concerne le scadenze più brevi.
Diverso il discorso per la parte più lunga della curva dei rendimenti, dove invece gli operatori hanno incominciato a essere più prudenti negli acquisti di obbligazioni che rendono storicamente molto poco. Questo ha significato repentine discese dei corsi.
Valga un esempio per tutti: il Btp con scadenza 50 anni (Btp 2,8% 1/3/2067, prezzo di emissione 100), collocato a ottobre tra acclamazioni e squilli di fanfare, un mese dopo quotava 84 circa, a testimoniare la disaffezione, ragionevole, se è concesso dirlo, degli investitori verso strumenti finanziari con rendimenti tanto bassi e scadenze così lunghe.
Si può ben dire che le obbligazioni in Europa nel 2016 non hanno reso nulla. L’indice che misura l’andamento di tutti i titoli di stato con scadenza superiore all’anno dei paesi che aderiscono all’Euro è rimasto invariato (contro un +1,9% lordo del 2015), dato significativo che mostra una volta di più la difficoltà di ottenere rendimenti positivi in uno scenario di forte compressione dei tassi.

Negli Stati Uniti invece, complice una ripresa finalmente vivace del ciclo economico, le autorità monetarie hanno inteso ripristinare una politica monetaria meno accomodante.
La FED ha alzato per ben due volte i tassi di interesse a breve termine. Di conseguenza anche i rendimenti sulle scadenze intermedie riflettono aspettative più “normali”. I titoli del tesoro statunitense rendono poco meno del 2% per durate comprese fra tre e cinque anni. In Europa le obbligazioni di stati come Francia e Germania hanno ancora rendimenti inferiori allo zero!

Mercati valutari

Il dollaro si è apprezzato in maniera frazionale rispetto all’euro, poco meno del 3% nel 2016.
Bisogna però segnalare che, quando è apparsa chiara la volontà della FED di alzare i tassi di interesse, il biglietto verde ha iniziato, con un movimento classico, ad apprezzarsi in maniera sensibile. Tra le valute cosiddette emergenti, anno da dimenticare per lira turca, vittima dell’incertezza politica, e peso messicano, molto influenzato dalle dichiarazioni protezionistiche del nuovo presidente USA Donald Trump.
La “Brexit” non ha giovato alla sterlina, che chiude l’anno con un deprezzamento di circa il 12% (!) rispetto all’Euro. Il calo non è più vistoso solo perché da novembre si è registrato un lieve cambio di tendenza.

Confronti

Di seguito gli andamenti netti nel 2016 delle principali asset class e dell’insieme dei prodotti di investimento (dati al 16 dicembre 2016).

Indice Generale Fideuram Fondi Italiani1,16%
Azionario generale3,11%
Azionari Europa– 1,36%
Azionari America9,90%
Azionari Asia5,53%
Obbligazionario generale1,84%
Obbligazionari Euro breve termine– 0,20%
Obbligazionari Euro lungo termine0,80%
Obbligazionari Internazionali3,49%
Liquidità– 0,35%

Il 2017

La ripresa della crescita economica pare consolidata in buona parte dei paesi sviluppati, pur con differenze e particolarità, dopo un lungo periodo di stimoli monetari e normativi molto accentuati.
Negli Stati Uniti la FED, in modo irrituale, è arrivata a sbilanciarsi sul livello dei tassi di interesse ritenuto appropriato per tutto il 2017. Ciò è indice di fiducia e convinzione sullo stato dell’economia a stelle e strisce. Anche in Europa la politica monetaria ultra-espansiva messa in atto dalla BCE, e accompagnata da un massiccio sostegno di acquisti di titoli del debito dei paesi dell’area euro, comincia a dare qualche frutto.
I tassi di crescita del prodotto interno lordo di molti paesi UE sono confortanti e l’auspicata inflazione comincia a fare capolino nelle rilevazioni statistiche. In Francia e Germania si sfiora l’1% di inflazione per il 2016, un vero balzo rispetto al biennio 2014-2015, dove i prezzi sono cresciuti complessivamente meno dello 0,5%.
Purtroppo l’Italia fa eccezione nel panorama europeo: il PIL sale in misura molto modesta e sensibilmente inferiore alla media degli altri partner europei, e anche l’inflazione ha un andamento che si discosta da quello degli altri paesi. In Italia nel 2016 i prezzi al consumo per le famiglie sono rimasti invariati; questa assenza del manifestarsi della ripresa economica nel nostro paese non lascia ben sperare per i prossimi anni. La politica monetaria della BCE, infatti, non durerà in eterno. Quando, come sta già avvenendo negli USA, anche in Europa si manifesterà una crescita economica complessiva e un livello di inflazione soddisfacenti, è probabile che gli stimoli monetari siano destinati a rientrare. Allora si faranno pesantemente sentire, nuovamente, gli effetti del servizio del debito pubblico, che negli ultimi cinque anni è salito ancora, sia in termini reali che in termini nominali.
Complicato pare anche il quadro politico di riferimento. In Europa non trovano spazio slanci solidaristici, sia in politica estera (basti pensare alla enorme cautela di fronte alla guerra in Siria), sia per una comune gestione di alcune emergenze, la questione-migranti su tutte.
Inoltre, un po’ in tutti i paesi, a ogni appuntamento elettorale, formazioni politiche che portano messaggi anti-europeisti mietono messi di voti. Nel 2017, è bene ricordarlo, sono attese importanti consultazioni in Francia e in Germania, oltre che, con tutta probabilità, in Italia.
E’ quindi complesso aspettarsi un cambio di rotta e politiche di sviluppo e integrazione comuni in Europa, almeno nel prossimo futuro.

Criticità del sistema bancario italiano

La situazione del sistema bancario italiano desta alcune preoccupazioni. L’introduzione della normativa europea che regola il settore del credito, infatti, sta creando qualche evidente frizione in un settore fondato su una tacita condivisione e gestione mutualistica dei problemi che via via andavano a colpire nel tempo questa o quella banca italiana.
Ecco qualche considerazione che spinge a valutare con cautela l’evolversi di un settore così delicato per l’economia del nostro paese.

Una vigilanza “strabica”

Le banche italiane non hanno più un organo di vigilanza solamente. Infatti, gli istituti di dimensioni maggiori rispondono direttamente ai rilievi della BCE, mentre quelle più piccole rimangono sotto il controllo della Banca d’Italia.
La BCE ha criteri di valutazione e modalità di intervento molto più incisive di Bankitalia, anche se questo non dovrebbe avvenire, visto che i principi che regolano l’attività di vigilanza sono comuni. Grazie quindi a un atteggiamento più “benevolo” dei funzionari di Via Nazionale, le banche piccole appaiono molto più solide di quel che sono. E una vigilanza torpida ritarda eventuali interventi necessari (leggi ricapitalizzazioni) a garantire un livello di congrua solidità a questi istituti.

Banche popolari, crediti cooperativi, banche private non quotate

Le banche che non rispondono a logiche di mercato in Italia rappresentano quasi un quarto del sistema; la riforma delle popolari varata dal governo Renzi nel 2015 procede a rilento fra mille difficoltà.
Si è così creata un’ampissima forbice nei criteri di valutazione delle banche quotate rispetto a quelle più piccole, o private, che non sono quotate.
Basti pensare, per fare un esempio, che la Banca Popolare di Milano, quotata, capitalizza in borsa circa il 37% del valore di libro, mentre il valore delle azioni stimate a bilancio dalla Banca Popolare di Bari, non quotata, è pari al 138% del valore di libro!
In soldoni, se la Banca Popolare di Bari si quotasse, e il mercato la valutasse con gli stessi criteri che utilizza per la Banca Popolare di Milano, gli azionisti, a cui per anni è stato detto che le loro azioni valgono 138, vedrebbero i prezzi di queste ultime a circa 37.
E non è un esempio isolato. Tutte le principali banche italiane quotano a forte sconto rispetto ai mezzi propri, mentre la tabella seguente mostra che i soci di moltissime banche non quotate hanno stime di prezzi per i loro titoli del tutto illusori.

Fonte: “La Repubblica Affari e Finanza” del 5 dicembre 2016

Accantonamenti e crediti deteriorati

Il tema dei crediti deteriorati delle banche italiane (i cosiddetti “non performing loan”, NPL) preoccupa gli analisti dal settore da più di un anno. Molte cose sono state fatte per affrontare il problema: anzitutto un provvedimento che consente, alle banche che ne facciano richiesta, di attivare una garanzia statale su una parte dei crediti che vengono ceduti pro soluto dopo opportuna svalutazione (Gacs). Poi la costituzione di un consorzio-fondo, il fondo Atlante, che dovrebbe in qualche modo farsi carico della parte più rischiosa di questa operazione di smaltimento, oltre a avere un ruolo nella gestione e nel recupero di questi crediti.
Nonostante le buone intenzioni però, la cessione degli NPL procede a rilento. Inoltre, la concentrazione di molta parte di questi crediti sul mercato immobiliare rende sconsigliabile, a buon senso, il realizzo in tempi celeri delle garanzie, proprio per non deprimere un settore, quello immobiliare, già non particolarmente florido a causa della crisi economica.
Le banche italiane, anche quelle di maggiori dimensioni, si stanno rivelando inoltre incapaci di gestire al meglio questi attivi che, pur di cattiva qualità, sono pur sempre asset della banca che andrebbero valorizzati in ogni caso quanto più possibile.
Ma c’è di peggio: forti dubbi permangono sull’effettiva congruità del livello degli accantonamenti effettuati a copertura dei crediti deteriorati. La gran parte delle banche non quotate presenta nei bilanci un livello di qualità dei crediti ampiamente superiore a quello mostrato dai big del settore come Intesa, Unicredit, ecc. Delle due l’una allora: o tutte queste banche piccole, o private, si sono dimostrate nel tempo molto più accorte delle grandi nel concedere credito (i casi di Veneto Banca, Popolare di Vicenza, Banca Etruria, ecc. sembrano però smentire questa ipotesi), oppure i bilanci sono “abbelliti” da una valutazione forse troppo indulgente per quanto riguarda i crediti problematici, per rassicurare così soci e clienti rispetto alla solidità della banca.

Esuberi e tecnologia

Altro aspetto che limita la profittabilità del nostro sistema creditizio è l’elevato costo del personale. Le recenti tecnologie hanno reso del tutto inutili le risorse che storicamente si occupavano dei servizi bancari allo sportello.
Qualche timido tentativo di ridurre gli addetti è stato sporadicamente fatto, ma il settore va oggettivamente incontro a una grave crisi occupazionale. Di nuovo le banche messe peggio sono quelle di minori dimensioni e con grande concentrazione territoriale.
Non è un segreto che tutti i piani industriali delle banche prevedano una forte riduzione del numero degli addetti.

Conclusioni

Non resta che sperare che le nubi si dissolvano, almeno in parte, nel 2017 sul settore del credito. Quest’ultimo vitale per la crescita economica e decisivo per la fiducia dei cittadini nelle istituzioni finanziarie.
La fiducia è d’obbligo.
Come del resto gli auguri per le prossime festività, rituali ma sinceri, da parte di tutto lo staff della Tokos.

Marco Vinciguerra

Marco Vinciguerra

Socio in Tokos
Esperto di obbligazioni, ha gestito fondi comuni e portafogli assicurativi e previdenziali. Dal 2000 è consulente per gli investimenti di clienti privati e istituzionali.
Marco Vinciguerra

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