“The Eurosystem will reinvest the principal payments from maturing securities purchased under the APP for an extended period of time after the end of its net asset purchases, and in any case for as long as necessary. This will contribute both to favourable liquidity conditions and to an appropriate monetary policy stance.

Dichiarazione della BCE – 26 ottobre 2017.

Piano piano, una parte del debito pubblico Europeo, ma soprattutto Italiano, è sparita all’orizzonte. In piena campagna elettorale come siamo, mi sarei aspettato un po’ più di entusiasmo.

Eppure, la dichiarazione della BCE, riportata nell’originale inglese poco sopra, è abbastanza chiara: “La BCE reinvestirà il capitale dei titoli in scadenza acquistati […] per un prolungato periodo dopo la scadenza degli acquisti netti, e in ogni caso, per tutto il tempo necessario”.

Eppure, nonostante la chiarezza, nessuno in Italia è scoppiato in applausi.

Per chiarire quanto questo “è bene”, per il bilancio pubblico, è necessario fare un esempio numerico.

Con un pizzico di immaginazione

Immaginate che il debito pubblico Italiano sia di 1.000 miliardi di EUR, e che la BCE, tramite la banca centrale nazionale, Banca d’Italia, ne detenga il 10%. Poiché gli utili di Banca d’Italia vanno al Tesoro, e quindi allo stato, quel 10% non dà alcun problema neanche in caso di attacchi speculativi.

Immaginiamo ora che sia un unico titolo, che scada domani, e proprio oggi qualche bieco speculatore straniero, che non ha tenuto nel dovuto conto il voto di fiducia che Standard & Poor’s ha accordato al belpaese alzando il rating, venda, mandando il rendimento del titolo al 10%. A quel punto il nuovo titolo decennale, cedola 10%, imporrebbe un costo annuo al bilancio pubblico di 10 miliardi di Euro (10% * 100 = 10). Ma quella cedola, pagata dal tesoro, ritornerebbe tramite banca d’Italia… Al Tesoro!

Quindi…

Per qualunque livello di tasso, sul debito pubblico quel debito costa zero.

La situazione può cambiare se e solo se la BCE ordinasse alla sede Italiana di non rinnovare il debito alla scadenza. Ed ecco che con la dichiarazione del 26 ottobre, questo rischio è sostanzialmente sparito: la stabilità del sistema è l’obbiettivo della BCE, il rialzo dei tassi BTP la minaccerebbe, e la BCE non smetterebbe di rinnovare i titoli in scadenza di uno stato sotto “attacco speculativo”. Ed ecco che la causa diventa l’effetto, come in “Comma 22” di Joseph Heller.

Chi è pazzo può essere esentato dalle missioni di guerra. Ma chi chieda di essere esentato dalle missioni di guerra non è pazzo.”

Obiezione vostro onore!

Qualcuno potrebbe eccepire: l’annuncio di S&P è datato 27 ottobre e la dichiarazione di Mario Draghi 26 ottobre. Non credo che S&P avrebbe deciso diversamente se la BCE avesse parlato di “riduzione del totale di bilancio”, oppure peggio ancora di riduzioni significative anche solo negli acquisti netti di debito pubblico.

Purtroppo l’Italia non ha 1.000 miliardi di debito pubblico: ne ha oltre 2.300, e Banca d’Italia ne detiene circa 350, il 15% circa.

Questa parte del debito è diventato apparentemente perpetua e irredimibile: inoltre, al rendimento medio dei titoli nuovi emessi dal tesoro, il risparmio è comunque di circa 5 miliardi di Euro, che il tesoro non si vedrebbe ritornare indietro. Tanto per dare una idea, il più grande fondo obbligazionario al mondo, il Vanguard Total Bond Market Index Fun, ha 125 miliardi di Euro di asset.

E questi acquisti sono stati fatti in un periodo relativamente breve.

Grafico del totale degli acquisti di titoli di stato in EUR da parte del programma della BCE – Fonte: Bloomberg

Duemila cento miliardi di Euro versati nella vasca Europea. Tanto per dare un’idea della dimensione: il totale degli asset finanziari gestiti in EU è di circa 12.000 miliardi di Euro (fonte: bollettino statistico BCE, tabella 2.8). Il QE da solo è 2.100 miliardi di Euro. Inoltre, i 12.000 includono anche azionari, etc., quindi l’impatto del QE sui mercati obbligazionari (o ciò che ne è rimasto) è un multiplo della percentuale facciale. Basta togliere dal totale depositi e azioni, e la dimensione del QE sul totale degli asset detenuti da investitori finanziari va al 25%.

Un investimento a 10 anni

Questo grafico mostra cosa succede a 100 Euro investiti per 10 anni, in funzione del rendimento. La scelta dell’intervallo di rendimenti non è casuale.

L’estremo superiore, 6%, è la cedola figurativa facciale del contratto future sul titolo di stato tedesco a 10 anni. Ogni volta che un investitore professionale fa una operazione in derivati sul Bund, il contratto gli ricorda che il tasso di rendimento “normale” di un Bund a 10 anni era 6%. Oggi è 0,38% (i tassi sui titoli decennali Tedeschi sono stati oltre il 6% almeno dal 1960 al 1997). Allo 0,38% annuo composto, dopo dieci anni 100 Euro diventano… 103,9 Euro.

Il riquadro verde, zona a tassi negativi, la possiamo chiamare “zona Draghi – Rogoff”, dal nome delle persone più impegnate a vendere l’idea che non solo tassi negativi sono possibili, ma è opportuno che i banchieri centrali possano imporli in certe situazioni.

A tassi di -1,5% annuo per 10 anni, 100 Euro diventano 86 Euro. L’esatto equivalente di lasciare i tassi dove erano, e deliberare in via parlamentare una manovra Amato spalmata, o una patrimoniale ricorrente.

Naturalmente, dato che il contratto ha due lati, i governi sono ben contenti di risparmiare cifre importanti sulla spesa per interessi. Almeno dovrebbero: Mario Draghi, criticato al parlamento tedesco per la politica lassista, ha fatto notare ai politici proprio questo (l’incontro era vietato al pubblico e ai giornalisti).

“LA” domanda

La domanda sorge spontanea: chi mai sarebbe così audace o sprovveduto da acquistare titoli obbligazionari a tassi negativi?

Cominciamo con l’escludere una parte dei soggetti: i privati, con i propri soldi, non hanno alcuna convenienza economica a comprare titoli obbligazionari a tasso zero, meno che meno a tassi negativi. Piuttosto conviene lasciarli sul conto corrente a zero.

Solo che il conto corrente non è “soldi liquidi”: è in realtà un prestito a vista che il risparmiatore fa all’istituto di credito presso cui ha il conto. Ma questa è un’altra storia.

Una piccola chiosa sui tassi negativi: “Tokos”, in greco, ha il duplice significato di “interesse” (la parola “anatocismo” viene da lì) e “frutto”, come la mela o la pera (la nostra società nasce nel 2005 da persone di formazione classica). Ora, mentre io riesco a capire, ahimè che ci sono anni in cui il raccolto è scarso o nullo, mai il melo è venuto a chiedermi una mela dell’anno prima.

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Giovanni Ponzetto

Socio in Tokos
Si occupa dal 1988 di investimenti finanziari.
Ha lavorato come gestore per primari gruppi finanziari e assicurativi.
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